汉森四磨汤【【轻工】蒋正山、徐稚涵：重温汉森，聚焦家居渠道大变革的发展史——家居深思考（二）20190122】

汉森是韩国第一大橱柜和家居零售商，业务范围涵盖橱柜制造、安装销售；沙发床垫等家具、家用设备、配件、照明、和室内装修产品销售。业务结构上汉森立足韩国B2C家居市场，橱柜和室内家居零售业务双轮驱动。截止2017年，汉森实现营业收入2.06万亿韩元，近十年CAGR为15.3%；实现净利润958亿韩元，近十年CAGR为19.9%。估值端：从汉森市值历史来看，我们认为韩国地产周期是背景，汉森自身业务生命周期才是关键，通过全球家居龙头估值对比，目前A股头部企业估值水平已经低于海外市场。

增长驱动拆分：在周期与需求增量空间中前行。结合宏观地产背景、营收增速和业务结构变化，我们认为公司主要经历了四个发展阶段。1）1970-1997年：专注橱柜业务，该阶段收入增长驱动主要来自于经济、地产繁荣以及定制橱柜快速渗透的行业红利。2）1997-2007年：行业红利边际减弱，汉森新渠道开展室内家居业务，向家居零售转型，室内家居业务对B2C部门收入贡献超越传统橱柜业务，多品类、高频流量驱动增长。3）2007-2015：“IK”模式独立推出，前端家装流量驱动增长，一度脱离新房竣工周期波动影响。4）2015-至今：第四轮地产周期步入下行区间，首次面临流量瓶颈，业绩向地产周期回归。

橱柜行业格局演变：一个中韩对比的视角。韩国定制橱柜行业：40余年发展历程，单一龙头市占率40%，前三大品牌占据69%市场份额。中国定制橱柜行业：对比韩国仍处发展中前期，考虑地理因素，成熟期集中度或不及韩国市场。市场集中度、单一龙头市占率不高是该时期中韩市场的共同特征之一，在相似的行业背景和市场格局中，汉森迎来阶梯式发展的第一个台阶，而国内龙头企业仍处“拓品类”阶段，在业务结构上尚未真正迈入“拓业务/市场”的第一个台阶。此外，我们对成熟期中国市场集中度的判断不如韩国市场数据乐观：在新市场和新流量拓展上，韩国接近于单一“区域市场”，而国内不同“区域市场”之间的经销商差异将在一定程度上阻碍单一品牌的跨区域整合。

中国家居品牌制造商的机遇：走出1997-2015的汉森曲线。核心观点：1）结合宏观和行业背景，我们认为国内定制家居企业处于“汉森1997年”前后，行业红利开始消退，微观竞争浮出水面。这一节点韩国橱柜市场从百家争鸣走向大浪淘沙，10年后诞生汉森、Enex、Hyundai Livart三大头部企业。2）较同期汉森，中国家居品牌具备更有利的业务周期。3）国内定制家居市场借助本轮地产下行通道开启的行业洗牌或将持续一个完整的地产周期，最终形成具有一定集中度（CR3=30%左右）的行业格局。但超级龙头的诞生依赖国内家居制造品牌在业务端（板式家居—家居零售）和市场端（新房市场—零售市场—家装市场）的拓展，这一过程需要供应链支持和新一轮地产上行周期的催化。

建议关注标的：欧派家居、顾家家居、尚品宅配

风险提示：宏观经济波动风险、地产景气度下滑风险

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