开立医疗 【西南医药|公司动态】开立医疗（300633）：推出员工持股计划，下半年业绩有望回升

事件：公司近日发布员工持股激励方案，拟以定向发行新股的方式向中层管理人员及核心技术业务人员共计360人实施股票激励计划，总计授予600万股，占公司总股本的1.5%，其中首次授予560.7万股，占公司总股本的1.4%，预留39万股。本次授予价格为14.72元/股，预计累计需要摊销总费用0.8亿元。

推出员工持股计划，收入端考核目标彰显公司对长期成长性的重视。本次股权激励方案涉及360人，覆盖人员主要包括核心中层管理人员及技术或业务人员，将很大程度上提升公司技术人员和销售人员的积极性。本次激励计划共分2019、2020、2021年三期解锁，主要以收入端为业绩考核目标，以2016-2018年收入平均数为标准，2019年、2020年和2021年收入增长率分别不低于30%、60%和90%。我们认为，公司内窥镜业务正处于快速成长阶段，以营业收入为考核目标可以更好地反应出公司的成长性，将公司长期发展奠定良好的基础。

Q2扣非净利润下滑趋势有所减缓，下半年业绩有望回升。公司上半年预计实现归母净利润为6487万至7667万元，同比下滑35%至45%，中值40%较Q1的42%基本持平，其中非经常性损益约为1900万元，扣非净利润同比下滑41.6%至53.5%，较Q1下滑96.9%显著改善。公司上半年持续加大销售团队的建设，各项运营费用增长较快，我们预计，随着公司高端新产品持续导入市场，下半年业绩有望大幅改善。

彩超产品持续高端化，消化内镜国产替代空间广阔。公司深耕超声领域多年，掌握超声各主要部件的核心技术，产品持续向中高端市场拓展。2016年推出的中端彩超S50市场销售获得成功，2018年底推出的中高端彩超S60市场反馈良好，有望持续实现快速放量。消化内镜作为公司下一个重点突破方向，业务正处于快速增长阶段，新产品HD550市场销售推广顺利，此外，公司还有多款新产品在研，有望在该领域逐步实现国产替代。

盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS为0.76元、0.95元、1.20元，对应PE分别为34倍、27倍和22倍。考虑到公司消化内镜产品处于国内领先地位，国产替代空间广阔，首次覆盖，目标价34.2元，给予“买入”评级。

风险提示：产品研发竞争或不及预期；彩超业务或大幅下滑；消化内镜放量或不及预期。

1 公司概况

公司主营业务为医疗诊断及治疗设备的自主研发、生产与销售。主要产品包括医用超声诊断设备、医用电子内窥镜设备及耗材、血液分析仪等。公司是国内超声诊断设备领域较早独立掌握彩超设备核心技术与探头核心技术的生产企业，消化内镜产品处于国内领先地位。

公司主营业务结构：公司收入主要来自超声设备，2018年占比82%，其中内窥镜业务占比12.6%，配件及其他占比4.5%，其他业务占比0.8%；2018年超声设备贡献82.7%的毛利，其中内窥镜业务占比11.6%，配件及其他占比5%，其他业务占比0.7%。

公司业绩状况：2012年以来，公司营业收入增速虽有所波动，但整体处于持续增长趋势，收入由2012年的4.8亿元增长至12亿元，年均复合增长率为16.8%，其中2017和2018年由于新产品的推出以外延并购，收入实现了快速增长。公司归母净利润在2012年至2015年期间波动较大，但2015年以来实现了持续快速增长，由2015年1.1亿元增长至2018年的2.5亿元，年均复合增长率为33.6%。

2 行业分析：超声市场持续增长，内镜国产替代空间大

2.1 彩超行业

2016年全球医用超声诊断设备市场规模已超过65亿美元，预计2020年将达76亿美元。2014年中国超声诊断设备市场已达69亿元，预计2019年市场规模将达91亿元。

市场竞争格局方面，GE、飞利浦、东芝、日立和西门子占据全球近75%的市场份额，国内市场上，GE、飞利浦和西门子合计占据近60%的市场份额，迈瑞、开立等国产品牌占据20%左右的市场，市场份额仍有大幅提升空间，预计随着国产企业技术的持续提升以及医疗器械国产化趋势的推进，以迈瑞、开立为代表的优秀国产超声设备将持续受益。

2.2 内窥镜行业

根据Frost&Sullivan数据显示，2015年全球软镜（包括消化内镜、支气管镜等，主要是消化内镜）市场规模约82亿美元，预计2019年将达到115亿美元，年均复合增长率为9%左右。根据中国医疗器械行业协会数据显示，2015年国内软镜市场规模约27亿元，2018年预计达到40亿元。随着国内基层医疗的市场需求提升、高性价比的国产设备出现，我国软镜市场规模有望继续保持较快的增长速度。

软性内窥镜领域技术壁垒高，市场集中度高，全球市场由日本企业奥林巴斯、富士、宾得等合计占据90%以上的市场份额，其中奥林巴斯一家独大，占据65%左右的市场份额。国内市场竞争格局与全球类似，奥林巴斯、富士、宾得合计占据95%以上的市场份额，其中奥林巴斯占据70%左右的市场份额。

近年来，随着技术的持续进步，以开立医疗和澳华医疗为代表的的国产企业开始逐渐实现技术突破。我们认为，随着国内企业的持续研发投入，产品技术性能将持续提升，有望进一步缩小与外资企业的差距，产品发展有望复制国内彩超设备的发展路径。

3 公司分析：彩超竞争力持续提升，消化内镜有望率先实现国产替代

公司拥有彩超设备、电子内镜和体外诊断三大系列产品，其中彩超和电子内镜是公司核心业务。公司目前在全球共有深圳、上海、东京、西雅图等7个研发中心，销售网络遍及全球，在130多个国家和地区设立销售和维护网点。

彩超设备：2004年公司推出中国第一台自主知识产权彩超，2014年公司推出高端彩超S40，开始进入高端市场，2016年、2018年先后推出新一代高端彩超S50和S60，市场竞争力持续提升。

消化内镜：2014年公司完成电子胃镜和肠镜产业化项目，2016年推出高清消化内镜HD500，2018年推出新一代产品HD550，性能与奥林巴斯等外企产品进一步缩小。

我们预计，随着持续的研发投入，公司在彩超领域将进一步向高端市场渗透，市场份额有望持续提升，在消化内镜领域有望率先实现国产替代。

4 盈利预测与估值

4.1盈利预测

关键假设：

假设1：预计2019-2021年公司彩超产品销量增速分别为15%、15%和15%，平均单价维持稳定，毛利率分别为71%、71%和71%。

假设2：预计2019-2021年公司内窥镜及耗材产品销量增速分别为70%、60%和50%，平均单价维持稳定，随着产品规模效应提升，毛利率有望稳步提升，预计2019-2021年毛利率分别为65%、68%和71%。

基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表：

4.2相对估值

我们选取医疗器械领域的迈瑞医疗和健帆生物做为可比公司，2019年两家公司的平均预期PE为45倍，开立医疗作为国产内镜领域的龙头，给予公司2019年45倍估值，目标价34.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。

5 风险提示

产品研发竞争或不及预期；彩超业务或大幅下滑；消化内镜放量或不及预期。

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