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今天我们要研究的这个行业，跟随下游汽车、3C行业的景气度调整，已经跌了近3年，直到近期，产量增速才陆续恢复。

在今年的卫生事件发生后，产业链上下游的龙头企业，大多出现下挫。然而，我国的一个后起之秀，却能够逆势上涨。其从2020年初的48.16元，一路上涨至目前的76.22元，区间涨幅达到58.26%。

图：工业机器人产量同比增速（单位：%）

来源：wind

图：新秀A走势

来源：wind

这条产业链就是——工业机器人。近两年来，这个领域随着下游汽车、3C领域景气度下滑，也遭遇了滑铁卢，而本次卫生事件，让它再次进入大家的视野。

我国的后起之秀，名叫拓斯达，处于工业机器人产业链的中游，进行机器人本体制造。而此次持续上涨，则是受益于其下游口罩机的需求大增。

这个领域国外两大龙头，分别为技术处于行业顶端的减速器制造龙头Nabtesco，以及 “四大家族”之一的安川电机。

关于这个领域，有几个需要我们解决的问题：

一是，工业机器人行业在我国仍处于早期阶段，那么，未来能够驱动该行业长期发展的宏观因素是什么？

二是，面对国外龙头在技术、市场份额上纷纷碾压我国企业的境况，我国企业能够提升国产化率的可能性究竟有多大？

三是，纵观整条产业链，核心的利润环节在哪？我们要通过什么来跟踪产业链上下游企业的增长情况？

（壹）

机器人，按照功能不同，可以分为工业机器人、服务机器人、特种机器人三类。其中，工业机器人，是指应用于生产过程与环境的机器人；服务机器人，是指除工业机器人以外，用于非制造业并服务于人类的各种机器人，包括个人/家用服务机器人、专业服务机器人；特种机器人，是指应用于军事、极限作业、应急救援等特定场景的机器人。

说到这里要提一下，所谓智能家居，其实是服务机器人的延伸产业链。

由于各种机器人的产业链、增长驱动力等因素都不同。因此，我们本篇只对工业机器人做分析，其他分类我们在后续陆续研究。

工业机器人产业链，从上游到下游，依次为：

上游——为核心零部件厂商，如减速机、伺服电机、控制器。三大核心零部件的成本，合计占工业机器人制造成本的比重达到70%，是整个产业链的咽喉赛道。涉及的上市公司包括Nabtesco、发那科、安川电机、ABB、汇川技术等。

中游——为本体制造商，涉及的上市公司包括库卡、ABB、发那科、埃斯顿、埃夫特等。

下游——系统集成制造商，涉及的上市公司包括库卡、ABB、发那科、天奇股份。

图：工业机器人产业链

来源：塔坚研究

（贰）

工业机器人，其下游虽然涉及汽车、电子电气、食品等多行业，但其核心存在的价值，是“替代逻辑”——代替制造业的人工。因此，决定工业机器人行业增长的核心宏观指标，一是，劳动力成本；二是，固定资产投资。

先来看劳动力成本：

我国制造业从业人员平均工资，从2010年3.09万元上升至2019年7.81万元，年复合增速为10.85%。

图：制造业就业人员工资及增速（单位：元/%）

来源：wind

劳动力成本上升，和年轻人口下降、人口老龄化加深有关。我国15岁-64岁人口占总人口的比重，从2010年的74.5%下降至2019年的70.7%。

图：15-64岁人口占总人口比重（单位：%）

来源：wind

随着我国老龄化程度的不断加深，制造业人均工资水平也必然会不断提高，从而驱动制造业企业利用机器人替代人工，以减少工资支出。

再来看固定资产投资额：

由于工业机器人主要应用在制造业，因此，我们来看第二产业的固定资产额。

图：第二产业固定资产投资完成额同比增速（单位：%）

来源：wind

近年来，我国第二产业的固定资产投资完成额同比增速处于较低水平，主要由于受供给侧改革影响，我国制造业目前处于主动去库存阶段，导致制造业企业更新维护现有规模的固定资产的动力下降。

不过，由于第二产业中涉及的行业众多，因此，其增速与工业机器人产量的相关性不高。我们单列来看应用工业机器人较多的汽车、3C行业的固定资产投资完成额。

图：工业机器人产量、汽车及3C行业固定资产投资完成额同比增速（单位：%）

来源：wind

从上图可以看出，工业机器人的产量与汽车、3C行业的固定资产投资完成额高度相关。其中，由于汽车行业是工业机器人的核心下游，因此，受2018年汽车行业整体疲软影响，工业机器人的产量随之出现下降。

不过，未来随着汽车行业逐渐回暖，加之新能源汽车不断放量拉动。同时，4G换5G带来的3C行业即将进入增长期，未来将拉动工业机器人行业整体上行。

研究到这里，工业机器人行业的长期总量增长逻辑、短期增速反转逻辑已经比较明确，不过，目前全球工业机器人的增速较慢，那么，中国机器人产业链有没有新的增长逻辑？

（叁）

首先，要看中国工业机器人密度的提升。

工业机器人密度，是指每万名制造业工人使用工业机器人的数量。2018年，我国工业机器人密度为140台/万人，同比上升29.63%，近五年复合增速高达40.43%。这一数据远高于全球平均水平（99台/万人），及全球近五年年复合增速（10.67%）。

机器人密度的提升，和我国鼓励智能制造升级的政策刺激有关。

工信部、财政部联合制定的《智能制造发展规划（2016-2020年）》明确了“十三五”期间，企业数字化研发设计工具普及率超过70%，关键工序数控化率超过50%，数字化车间/智能工厂普及率超过20%。同时，地方政府还对购置机器人产品、智能制造及机器人生产企业提供资金支持。

并且，如果对比日本（327台/万人）、德国（338台/万人）、韩国（774台/万人）来看，中国机器人密度提升的空间还非常巨大。

图：各国工业机器人密度（单位：台/万人）

来源：wind

韩国的工业机器人密度明显高于其他地区，主要由于韩国政府的政策支持。韩国对部署了自动化设备的企业，给予3%-7%的税收豁免。因此，韩国的工业机器人密度较高。

（肆）

其次，是国产化率提升。

目前，我国工业机器人市场仍由外资主导。2018年，我国工业机器人市场中，仅“四大家族”的市场份额就达到了57.4%，国产化率仅为32.83%。

从国产企业竞争格局上来看，埃夫特是该行业龙头，在国产品牌中的市占率为8%。不过，其与其他国产品牌的差距并不大。对埃夫特，我们之前做过研究，详见专业版报告库，此处不详述。

图：竞争格局

来源：华泰证券

拆分产业链来看，上游零部件的国产化率较低，减速器、伺服系统的国产化率仅在10%左右，控制系统约为15%；中游本体的国产化率约为30%左右；下游系统集成的国产化率较高，达到90%。

由于上游零部件存在技术壁垒，未来国产化率提高的进度看，本体＞零部件。

根据2015年颁布的《中国制造2025》，将机器人列为十大重点领域之一，目标到2025年，自主品牌工业机器人国内市场占有率达到70%，关键零部件的国产化率达到80%。

据此测算，未来至2025年，我国工业机器人行业年复合增速约为11.42%。

看完行业的增长驱动力，我们再来看可跟踪的行业高频指标。

（伍）

工业机器人行业的高频跟踪指标是：工业机器人的产量。

从我国工业机器人的当月同比增速上来看，在经历了从2018年9月-2019年9月长达13个月的负增长后，其产量开始逐渐回升。

根据统计局数据，2020年4月，我国工业机器人当月同比增速达到26.6%。从数据上来看，工业机器人的产量受此次卫生事件的影响有限，主要受此期间口罩机需求上升，促使相关工业机器人需求上升所致。

图：工业机器人产量同比增速（单位：%）

来源：wind

加之，随着复工复产的推进，工业机器人行业景气度已经开始反弹。

同时，由于工业机器人的生产、销售，受下游行业景气度影响较大。因此，在跟踪此行业时，也要注意下游的一些销量指标，主要为：汽车销量、3C产品销量（以智能手机为主）。

从乘用车销量来看，2020年5月，其同比增速已经出现回暖，已经出现复苏迹象。

不过，智能手机的出货量仍然呈现负增长。主要由于目前处于5G替换4G的时期，消费者大多持观望态度，而智能手机制造商则倾向于清理库存手机，因此，从出货量上来看，持续低迷。

图：乘用车销量、智能手机出货量同比增速（单位：%）

来源：wind

（陆）

好，行业增长驱动力看完后，我们再继续深入，梳理一下这条产业链图谱。

图：产业链梳理

来源：塔坚研究

由于工业机器人行业受下游景气度影响较大，因此，为了平滑下游对其回报率的影响，我们选择近五年平均值来看。

图：2019年投资回报率情况

来源：塔坚研究

图：近10年ROE

来源：塔坚研究

图：近10年ROA

来源：塔坚研究

整体来看，回报率较高的是上游核心零部件厂商，ROE普遍在10%以上。而中游（平均在9%左右）、下游（平均在8%左右）的投资回报率比较接近。

我们再从各个产业链中，挑选出了回报较高的几家公司，具体来看：

国外公司中，由于主要占据全产业链和上游核心零部件，ROE表现都很好，例如ABB（14.72%）、安川（11.85%），这和核心零部件的重要性有关。

国内公司中，回报均值从高到底，分别是：拓斯达（22%）＞汇川技术（18.02%）＞赛腾股份（17.08%）＞克来机电（16.38%）>埃斯顿(7%)。

那么， 我们再拆开净利率、总资产周转率看看：

先从净利率角度看——

图：经营数据

来源：塔坚研究

图：近五年净利率

来源：塔坚研究

国内公司中，汇川技术净利率高达23%，其次是克来机电、拓斯达、赛腾股份。主要由于汇川技术的技术壁垒高、定价权高，所以，毛利率维持在40%以上，细分市场也占据一定市场份额。

而拓斯达相较其他中游公司的净利率高，一方面，由于其工业机器人业务占比较高，其他公司存在低毛利业务，拉低平均毛利率水平；另一方面，由于其管理费用、研发费用相对较低，导致其整体净利率高于同行业水平。（研发费用比同行业低3-4%）

克来机电的净利率明显高于同行，则由于其合作的下游客户稳定，一旦进入下游客户的采购名单，则长期不会更换，因此其对下游推广的需求较弱，销售费用率很低，仅在1%左右。

然后，再从周转率角度来看——

图：周转率情况

来源：塔坚研究

拓斯达、克来机电的总资产周转率水平较高，都保持在0.7左右，主要是受收入增速高所致。其中，克来机电的周转率，近三年保持提升趋势，逐渐从0.48提升到了0.72，主要是因为新增汽车发动机零配件业务，收入增速提升所致。

而赛腾股份，其总资产周转率在不断下滑，可能是想要降低对苹果产业链的依赖，以主动放宽话语权，实现客户范围的拓宽，导致应收账款周转率下降，拉低总资产周转率。

最后，我们再来看下资产结构差异：

图：资产负债及单位效益情况

来源：塔坚研究

从资产负债表结构来看，工业机器人产业链的核心资产是固定资产。同时，从单位固定资产的贡献角度来看，由于赛腾股份的规模相对较小，因此贡献率较大。如果剔除这方面的原因，ABB、安川电机的贡献率较高，国内则是拓斯达。

综上分析，从回报角度看，汇川技术、拓斯达、克来机电值得研究。

到这里，我们已经基本明确，上游核心零部件的回报在整条产业链中排名首位，也是整条产业链的核心。那么，如果将产业链拆解开，各领域的竞争格局到底如何？

（柒）

上游，三大核心零部件赛道：减速器、伺服、控制系统。

伺服电机，是一种变速装置，用于控制速度，将电压信号转化为转矩和转速，以驱动控制对象。其占工业机器人成本中的比重为20%。

该领域市场集中度较高，CR3为45%，且均被日系品牌（松下、三菱、安川）垄断。而我国企业中，比较领先的为汇川技术、埃斯顿，主要布局中小功率的伺服电机。

国产伺服相对于国外龙头的差距，主要在于其在大功率产品上比较匮乏，信号接插件不稳定，且缺乏高精度的编码器。

从目前的竞争格局上来看，汇川技术的市占率为5.7%，在我国内地企业中，排名首位，国产竞争较为激烈。

图：伺服竞争格局

来源：财富证券

另外，技术壁垒较高的减速器，市场集中度CR2为75%，被纳博特斯克（RV减速器）、哈默纳科（谐波减速器）占据。国内也有公司挤入名列，如双环传动、南通振康、秦川机床、绿的谐波。

图：减速器竞争格局

来源：财富证券

控制系统集中度CR3为40%，由发那科、ABB、安川占据。目前，国内外硬件水平差异不大，主要在软件方面（如稳定性、响应速度、易用性等）存在差异。代表公司华中数控、新松机器人、新时达。

综合来看，减速器的竞争格局较为缓和，控制系统和伺服的低端竞争，较为激烈。

不过，除汇川技术外， 其他国产零部件公司的回报率不高或者尚未上市，所以，未被纳入对比范畴。作为处于核心零部件赛道，但回报率不高的原因，可能由于零部件企业大多业务范围较广，如秦川机床的业务结构中，就包含了低毛利的机床制造，导致上游厂商的回报率差异较大。

（捌）

看完了核心的上游零部件，我们再分别来看中游本体制造。

工业机器人的本体，按照坐标形式，可以分为四大类型：直角坐标型、SCARA型、多关节型、并联型等。

其中，多关节型、SCARA型两大品种，用量较大，数量合计占本体总量的81.12%，且应用领域广泛。

直角坐标主要应用于各制造业、物流设备、搬运码垛、上下料等；SCARA主要应用于PCB和电子零部件，以及各类装配搬运；多关节主要应用于汽车、3C等行业； 并联机器人，则主要应用于电子、食品等行业的码垛上下料。

从整体竞争格局上来看，“四大家族”在该领域的市占率合计超过40%，垄断了高端市场。国产本体制造商的市占率约为30%，且主要在中低端市场。其中，埃斯顿、众为兴、欢颜、汇川的市占率较高，分别为2%、2%、2%、1%。

图：中游竞争格局

来源：新时代证券

再按照具体型号看，多关节型的技术难度较高，市场集中度较高，CR5达到80%以上，国外龙头据高端市场。而低端市场的竞争格局比较分散，埃斯顿的市场份额较高，不过也仅为2.5%。

而SCARA型，随着技术提升和中小客户拓展，国产化率在提升， 从2016年的13%迅速提升到了2018年的26%以上。

所以，中游的国内厂商竞争格局，也是集中在中低端领域，竞争较为激烈。

（玖）

接着，再来看下游系统集成：

由于系统集成根据不同应用场景和用途，将机器人本体二次开发后，实现工业化应用。因此，其下游很广。2018年，我国国产工业机器人已经服务于37个行业大类，107个行业种类。

如此广泛的下游，使得系统集成公司十分分散，且所包含的公司规模普遍不大。截至2017年底，我国系统集成商数量超过3000家，收入规模超过5亿元的不超过10家。

目前，我国企业在系统集成领域的国产化率达到了90%，是整个工业机器人产业链国产化率较高的一环。其中，埃夫特是国产企业中市场份额较高的公司，不过由于过于分散，并无详细市占率信息。

不过，需要注意的是，尽管国产化率高，但其竞争格局却是整个行业中较差的一环。

同时，与本体的国产厂商可以通过并购的方式提升市占率水平不同，由于系统集成商需要通过销售人员对接不同的下游，接到订单后，则需要项目工程师根据不同的要求定制化机器人，随后通过安装调试人员进行调试。

因此，系统集成厂商的核心资产是销售人员、项目工程师和安装调试人员。而要想提升市占率，国产厂商需要关注的则是招聘更多的相关人员，而单纯通过并购，则无法达到快速提升市占率的目的。

综上，整个工业机器人产业链上，竞争格局较好、回报较高的，还是上游零部件厂商，其次为中游本体制造商，而下游系统集成则回报不高、竞争过于激烈。

看到这里，除了汇川技术外，拓斯达、克来机电所面临的竞争格局，压力并不小，未来，它们的高回报是否可持续？

（拾）

高回报能否持续，要看增长情况。从整体上看，增速较快的公司集中在产业链的下游和中游。这主要是受下游需求驱动力高涨引起的。

图：产业链收入增长情况

来源：塔坚研究

图：近10个季度收入同比增速

来源：塔坚研究

下游，系统集成赛道公司，普遍规模较小、基数低，所以增速更高。其中，赛腾股份、克来机电增速较高。

赛腾股份的高增长，主要受益于下游苹果产业链的高增长，其中，受益于近年来iPhone、AirPods的快速放量，拉动其随之高增长；

克来机电，则受益于汽车电子近年来的快速增长，大客户是联合电子、德国博世等。

中游，工业机器人本体赛道，增速较快的为拓斯达。其收入增速比赛腾股份、克来机电还要高，主要由于其绑定了伯恩光学、立讯精密两大核心客户，主要服务3C产业链。同时，在此次公共卫生事件中，由于口罩机需求较大，因此，其适用于口罩机的机器人快速增长。

而上游，由于以外资公司为主，且产业成熟度较高，增速表现乏力。国内汇川技术保持高增长，主要和其工业自动化业务有关。

如果刨除汇川技术，从未来成长的确定性看，对克来机电，需要关注汽车电子的市场增长；而对于拓斯达，口罩机的增长属于临时突发事件，不可持续，而其下游主要面向消费电子，那么，未来消费电子的增长空间，大概会发生在可穿戴设备的增长上。不过，由于其研发费用率较同行业低，其长期可持续竞争力还需要提升。

（拾壹）

接下来，我们总结一下这条产业链的基本面逻辑：

…………………………

以上，为本报告部分内容。.

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