今年央行降准 【晨会聚焦】央行降准政策点评：一边放水一边收水，继续多国债、多IC

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【策略】陈龙、卫辛（研究助理）：观察未来盈利改善的几个窗口-20190908

【策略】陈龙、卫辛（研究助理）：美国养老金如何进入公募基金？20190908

【金融工程】唐军、陈俊伟：商品期货ETF获批，将成为资产配置重要工具-20190908

【电新-国电南瑞(600406)】苏晨：深度报告：新周期下的巨轮远航-20190908

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【宏观固收】梁中华、齐晟：一边放水一边收水，继续多国债、多IC——央行降准政策点评

【银行】戴志锋、邓美君：降准对银行放贷和盈利的测算-20190908

【政策】唐军、杨畅（研究助理）：“托”的动作完成后，“改”的动作会否加速？——对9月6日央行降准政策的点评

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【钢铁-华菱钢铁(000932)】笃慧、曹云：现金收购阳春新钢51%股权-20190908

【煤炭】李俊松、张绪成：2019年中报综述：价稳量增，业绩同比继续提升-20190908

【金融科技】戴志锋、陆婕：行业月报（2019年8月）-央行发布金融科技发展三年规划、消金公司业绩分化

【非银-中信证券(600030)】戴志锋、高崧：中报点评：综合实力不断增强，龙头投行优势持续凸显-20190905

【食品饮料】范劲松、熊欣慰：啤酒行业中报总结及展望：量稳价升，行以致远-20190908

【轻工】徐稚涵、徐偲（研究助理）：文娱用品与新型烟草板块中报总结——坚守价值，拥抱成长-20190908

【轻工】徐稚涵、郭美鑫（研究助理）：2019中报总结：家居板块——寻底虽漫长，曙光在前方-20190906

【教育-美吉姆(002621)】范欣悦、吴张爽：定增降低财务费用压力-20190908

【汽车】黄旭良、戴仕远：2019年中报总结：周期底部、静候行业复苏-20190907

今日重点

►【策略】陈龙、卫辛（研究助理）：观察未来盈利改善的几个窗口-20190908

中报业绩如何？无论采用哪种方法及估算口径，A股2019年中报收入、盈利增速出现双双下滑，对非金融板块整体而言，亦是如此。其中，非金融上市公司的经营活动资金回报率较去年同期有所下滑，投资活动资金回报率维持平稳。尤其是可选消费板块无论是经营活动资金回报率还是投资活动资金回报率都出现不同程度下滑，相反，必选消费板块表现稳健。

哪些因素对中报业绩形成拖累？尽管期间费用（管理费用、销售费用），所得税，税金及附加等会计科目中报数据较一季度出现不同程度的改善，但是收入增速的回落仍然是拖累企业利润好转的重要原因。拆分看，海外收入增速的低迷依旧对收入整体形成拖累，同时，主要拉动力的大金融板块下半年整体可能步入缓慢下行的景气区间，主要拖累的上游资源品，价格优势不在，回落风险依旧。

收入的含金量如何？中报出现了一个非常有趣的现象，收入增速下滑，但非金融上市公司经营现金流明显改善。之所以出现这样直观上的“矛盾”，一是，减税降费的实施有利于缓解非金融上市公司的经营现金流压力；二是，生产活动的资金管理绩效出现边际改善；三是，销售回款的能力有所改善，应收及预付管理绩效提升。

企业盈利回升的条件？我们认为如果没有出现明显的需求复苏，企业盈利的改善需要依靠成本端的调整。重点关注以下指标：一是，企业存货库存的调整情况；二是，产能投放的显著减缓；三是，大型企业开始通过裁员控制劳动力成本。四是，企业财务费用的改善。整体而言，从半年报的数据来看，企业的收入、折旧、财务费用的变化趋势均不乐观，我们预期到四季度能够看到由于去年基数效应产生的净利润同比反弹，但是企业盈利能力的实质性恢复很难在今年出现明显改善。在缺乏有力需求拉动的情况下，由企业自身产能调整，调整劳动力以及减税降费等缓解措施即使推动盈利在三季度出现反弹，这种反弹的幅度也可能比较微弱。

高景气行业一览：我们认为下半年高景气的行业主要围绕以下几条线索：（1）行业持续改善或维持高位的保险、医疗器械、饮料制造、航空装备、航运、仪器仪表等；（2）行业业绩持续改善且逆势加杠杆的航空装备、船舶制造、地面兵装、医疗器械等；（3）行业迎来自身景气周期的回升阶段，如光伏、禽畜养殖、航运等；（4）市场预期改善，风险偏好提升推动的以“硬科技”为代表的成长股行情。

风险提示：经济增速不及预期风险。宏观经济大幅低于预期导致人民币汇率持续贬值，外资流入速度下降甚至出现流出现象，政策收紧降低市场风险偏好。

►【策略】陈龙、卫辛（研究助理）：美国养老金如何进入公募基金？20190908

经过200多年的发展变化，美国形成了世界上最大的养老保险市场，形成了以“三支柱”模式为核心的发展模式，主要由联邦社保基金、雇主发起式养老计划、个人养老账户三大支柱构成。

美国公募基金市场规模全球第一，分为股票类基金、债券类基金、货币类基金和混合类基金，分别占比52%、23%、17%和8%。我们判断，美国基金费率方面将会向以下方面转变：将单一固定费率转为弹性组合，投资顾问费用补偿机制转变，以创新的服务获取高附加值的服务费用。

除联邦社保基金仅限定投资特殊国债外，雇主发起式及个人养老账户均可投资公募基金。经过几十年的发展，养老金逐步发展为公募基金的主力。在近十年，DC计划和IRA持有公募基金的比重快速上升，在指数基金的占比则较为稳定。在2018年，全球股市表现消极，DC计划和IRA持有公募基金比重出现小幅下滑。

我们对美国养老金偏好的公募基金进行分析，发现了以下四点特征：（1）美国养老金投资者倾向于持有股票类基金。（2）美国养老金偏好低费率的公募基金，也偏好低费率的产品。（3）在目标日期型基金和生命周期型基金中，养老金占比高。（4）美国养老金注重海内外资产配置平衡。同时我们梳理了美国养老金进入的七大公募基金。

我们对中国养老金的运营模式进行了分析，发现我国养老保险同样以“三支柱”的形式存在，一、二、三支柱分别为基本养老保险、企业年金和个人储蓄型养老账户。支柱一占绝对的主导地位，支柱二覆盖面较低，支柱三目前规模较小，处于发展初期。同时，我们对社会保障基金与社会保险基金进行了细分梳理。

国资划转社保的趋势势不可挡，今年7月，国务院定调全面铺开国资划转社保。我们认为，曾经国资划转社保的巨大阻力已不复存在。按现有比例进行测算，每年约有106亿元的国企分红流入基金体系。经过分析美国养老金体系的发展历史和运作模式等方面，并且结合我国的现状，对我国养老金未来的发展有以下启示：（1）结构体系仍需改革，大力发展二三支柱。（2）扩大企业年金覆盖范围，充分享受税收优惠。（3）养老金入市初期的资产配置不宜参考美国模式，应以稳健性资产为主。

最终企业年金有望花落谁家？企业年金在选择投管人时，具有以下几个标准：（1）偏好规模较大、基金经理多的基金公司；（2）偏好配置以固定收益类资产为主，投资风格稳健的投资模式；（3）组合投资收益率多集中在2%-4%。基于以上标准，我们对应给出三条建议：（1）规模在前30名，基金经理数在30人以上的基金公司比较有希望；（2）我们建议固收类资产的占比在70%以上，投资风格应比较稳健；（3）组合投资收益率在4%以上拥有较强的竞争力。

风险提示：经济增速不及预期风险。国内经济去杠杆，同时与美国贸易谈判，都有可能引发国内经济需求不及预期的风险。

►【金融工程】唐军、陈俊伟：商品期货ETF获批，将成为资产配置重要工具-20190908

商品期货ETF作为新的ETF品种将成为大类资产配置的重要工具，其与股票、债券等其他资产类别的相关性较低，为大类资产配置提供了新的风险分散工具。此外其T+0、全现金替代申赎机制和标的指数合约的期货属性使得其有不同于股票ETF短期交易机会和各种价差套利策略。

1、商品ETF发展前景广阔

从海外经验来看，美国商品ETF整体规模快速提升，总管理规模已达到600亿美元，但占ETF总规模的比例还只有2%。国内商品ETF发展较晚，已经上市的仅有4只实物支持的黄金ETF，管理规模已经迅速上升到100亿以上。本次获批的三个商品期货ETF是无实物支持的商品ETF，持有商品期货合约。此外有不少尚在申报的商品ETF，品种包括铜、白糖、白银和黄金等。

2、首批商品期货ETF详解

首批获批的商品期货ETF共有三只：华夏豆粕期货ETF、大成有色金属期货ETF和建信易盛郑商所能源化工期货ETF。三只ETF均是无杠杆式期货ETF，持有期货合约价值在基金净值的90%-110%之间，其余80-90%资金投资货币市场工具。申赎方式均是全额现金替代申购赎回，交易规则为T+0交易。

华夏豆粕ETF跟踪的商品是豆粕，占我国植物性蛋白粕消费的70%以上，主要用于畜肉养殖。因此豆粕与肉蛋等农产品价格以及CPI关系紧密，是配置农产品和对冲通胀风险的理想工具。

大成有色金属ETF持有铜、铝、锌、铅、锡和镍等主要的有色金属品种的期货合约，这些品种均是重要的工业金属，价格主要受全球供需格局影响，与全球宏观经济紧密相关，是重要的资产配置工具。

建信易盛能化ETF持有PTA、甲醇、动力煤和玻璃期货合约，4个品种在我国化工和能源领域占据重要地位，其中PTA是纺织服装主要上游产品，动力煤是我国重要能源。

3、商品期货ETF具有重要配置价值

商品期货ETF具有长期配置价值，商品指数与股、债、货币和黄金等大类资产间的相关性低，可提供额外的风险分散功能。通过对期货ETF收益分解发现其收益可由现货价格变动、基差收益和杠杆收益三部分构成。杠杆收益稳定为正，而基差收益也一般为正，所以持有期货ETF收益要高于持有现货收益。商品类股票对基本面反应不够灵敏，不能作为商品资产的替代品。

4、商品期货ETF套利机制

商品期货ETF的申购赎回均是以期货结算价计算，并且其申购赎回均以全额现金替代，所以其折溢价套利相比普通ETF折价套利稍微复杂些。如果其申购赎回对价是以净值来计算，那么其存在折溢价套利机制，如果其申购赎回是以T+1日的代买代卖价格计算，可用ETF和期货的价差进行统计套利。

风险提示事件：1、商品期货ETF是新上市品种，实际情况可能有差别；2、套利策略的实际套利成本可能与设想有差别；3、套利机制是基于一定假设前提下的理论分析，不作具体操作建议

►【电新-国电南瑞(600406)】苏晨：深度报告：新周期下的巨轮远航-20190908

泛在电力物联网投资启动，触发信息化智能化新周期。2019H1泛在处于研讨与试点阶段，投资与订单有所延后，随着建设思路与上层框架逐渐清晰、电网投资增速回暖，泛在建设已迎来拐点；我们预计2019Q3将成为泛在项目大规模落地起始时点，2019Q4招标与订单将进入加速阶段。电网未来可预见时间内信息化、智能化将成为主力投资方向，结构性趋势确定。本轮信息化投资与订单爆发将给公司带来新一轮的估值提升，订单及业绩将持续兑现，公司有望重现智能电网周期卓越表现。

智能电网产业链齐全，对标全球电气巨头。公司为国内二次设备龙头，在智能电网领域产业链齐全，我们分析其成功因素在于坚持科技创新、持续并购拓展业务以及重视提质增效。与海外电气巨头相比，公司在研发投入与盈利能力方面可圈可点，且与海外巨头共享相同成功基因。凭借技术制高点、超强研发实力以及持续拓展业务形成的多级增长驱动力，公司将充分受益于当前电网投资结构优化带来的增长机会，并有望复制海外电气巨头成长路径。

农网改造升级加速刺激配网投资上台阶，租赁业务模式贡献稳健增长驱动力。当前国内配电自动化覆盖率与中心城市停电时间距离建设目标仍有较大差距，清洁能源并网需求持续提升对配网自动化提出较大要求，配电自动化仍有较大建设空间。2019年6月国务院会议提出农网改造升级加速，预计农网及配网投资额将持续稳健增长；公司在配电自动化终端及主站系统市占率绝对领先，将充分享受行业需求增长红利。此外，公司配网节能租赁业务稳健发展，在为公司贡献稳定现金流的同时也将成为新的业绩增长驱动力。

旧表更换及泛在新表共同驱动智能电表需求回暖。随着09版标准智能电表更换进度加快，国网智能电表招标量显著回暖；泛在电力物联网建设背景下，智能电表作为物联网关键接入终端有望承担通信、遥控、边缘计算等新任务，旧电表更新及泛在新电表需求快速放量将共同刺激智能电表行业需求进入快速增长期。公司作为行业后进入者短期内进步迅速，2018年智能电表及用电信息采集招标中市占率第一，将充分受益于电表需求全线回暖。

特高压及柔直项目将步入确认高峰期。特高压进入第三轮发展高峰期，8月23日“雅中-江西”特高压线路顺利核准，当前剩余4交2直共6条待核准线路；公司在换流阀与直流保护系统市占率领先，本轮建设周期预计中标金额超过45亿元。公司为ABB、西门子后全球第三家拥有柔性直流核心技术及产品企业，在“张北”、“乌东德”柔性直流项目中标金额近36亿元。公司特高压及柔直订单预计将于19-21年分批确认收入，从而为公司业绩提供强劲支撑。

投资建议：公司为国内电网智能化、信息化领域龙头，产业优势突出，当前泛在建设步入拐点，信息化订单即将迎来爆发。为期6年以上的结构性投资方向带来公司二次腾飞，考虑到会计准则变更影响，预计公司2019-2021年净利润为42.77/58.04/71.72亿元，EPS分别为0.93/1.27/1.56元。

风险提示：电网投资不及预期、泛在建设不及预期、市场竞争加剧

重点行业透视

►【宏观固收】梁中华、齐晟：一边放水一边收水，继续多国债、多IC——央行降准政策点评

1）逆周期加码，央行宣布降准。

今日下午央行决定于2019年9月16日全面降准0.5个百分点；此外再额外对仅在省级行政区域内经营的城商行定向降准1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。此次降准释放长期资金约9000亿元，大约降低银行资金成本每年150亿，其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元。从流动性角度考虑，本次降准并没有提到对MLF的置换作用，叠加历史上看9月缴税因素对流动性影响并不大，9月末的超储率或将被推升至1.9%以上，短端市场利率也有望下行。在经济下行压力增大的情况下，本次降准叠加专项债额度的提前下放，均是逆周期调节政策加码的表现。

2）仍是结构宽松，不是大水漫灌。

在房地产泡沫较大、“房住不炒”仍是主要基调的背景下，我们认为货币政策大方向仍是结构宽松。一方面对房地产相关领域收水，近期对房地产企业融资政策在收紧，5年期以上LPR可以说是为房贷量身定做，央行也明确表态保证房贷利率不降，事实上部分城市还有上升。另一方面对非房地产领域放水，1年期LPR是主要抓手，我们预计未来会逐步下行。这种结构性宽松的基调和之前几轮的大水漫灌有着本质区别，根源在于稳增长的同时，也要兼顾防范系统性金融风险的任务。

3）仅靠降准是不够的，下一步是公开市场降息。

从过去几次的降准经验来看，降准尽管短期释放了免费的资金，导致短端利率下行，但很快央行又收水，将利率拉升回来。这主要是因为央行公开市场操作利率是短端市场利率的底，如果找其它金融机构借钱比找央行借钱还便宜，那谁还会找央行借钱呢？所以公开市场利率不降，短端市场利率就很难进一步下行，银行负债端成本也会居高不下，这最终会阻碍1年期LPR的下行空间。在经济的下行压力之下，我们判断公开市场的降息是注定要做的，仅是时间问题，9月两次MLF到期，就是可能的时间窗口。

4）利好金融资产，继续多债券、多IC。

从去年以来我们一直看好债券类资产，尤其是利率和高等级债券。宏观背景来看，经济增速下降，投资回报率下行；而地产和地方政府隐性债务对利率的推升作用又在减弱，实体融资需求走弱；海外利率均大幅下降，国内汇率也释放了较多风险，国际比较来看，国内固收类资产具有相对较大的吸引力。就权益资产而言，我们认为货币政策是结构性宽松，周期类资产尽管估值在历史低位，但短期政策上看不到转向的利好，盈利也在下行，行情很难走远；而消费类估值明显偏高，并不是所有的消费品都能像茅台一样，具有投资品的属性；相对而言，我们依然看好新经济领域，结构性的货币放水，政策也在支持，同时中美问题也有向好的方面转向的可能。当然这里的IC是代指，我们更加看好新经济龙头企业。

风险提示：贸易问题，政策变动，经济下行

►【银行】戴志锋、邓美君：降准对银行放贷和盈利的测算-20190908

普降的目的是托底经济。高层明确要控制房地产，下半年的房地产相关融资明显收严，未来经济下行压力增加。政策层通过提前放松货币，以避免经济的快速下滑。同时，货币放松的节奏会平稳，因为房地产目前是政策的硬约束。定向降准的目的：缓解中小城商行负债压力，它们受包商银行事件的影响最大。

降准对银行放贷作用很有限。今年，存款不是贷款的约束条件，流动性也不是贷款的约束条件；有效需求不足是银行的核心矛盾，银行对信用成本的敏感度明显高于资金成本。

降准对银行利润测算。1、普降对银行业利润影响：提升银行业利润0.46个百分点，各类型银行差别不大。2、定向降准的测算：A股上市银行中有西安、郑州、青岛、苏州银行为仅在省级行政区域内经营，他们再提升利润1个百分点。

投资建议：银行股有稳健收益，同时建议港股中资银行底部机会。1、严控地产限制银行股弹性，但稳健基本面带来稳健收益。核心资产逻辑会持续：继续看好宁波银行、招商银行；关注常熟、平安。2、我们建议投资者关注低利率背景下港股中资银行的投资机会，港股中资银行的估值在历史底部，股息率在历史较高位置，四大行在香港的股息率在5.5%以上。

风险提示事件：经济下滑超预期。金融监管超预期。

►【政策】唐军、杨畅（研究助理）：“托”的动作完成后，“改”的动作会否加速？——对9月6日央行降准政策的点评

事件：9月6日下午，央行决定于2019年9月16日全面降准0.5个百分点；此外再额外对仅在省级行政区域内经营的城商行定向降准1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。

点评：

1、今年以来政策主基调是“改+托”的组合。一方面强调改革，另一方面“托底”经济，防止经济出现大幅度回落。短期降准是在9月4日国务院常务会议决定后的及时落地，充分表明了央行的态度，短期对于经济具有一定的托底意图。同时，对省内经营的城商行定向降准，结构性的政策姿态，也进一步表明支持中小微企业的意图。

2、在9月1日和9月5日两次金稳委会议，均表达了要“加大逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导机制”的政策意图。在当前降准背景下，如何疏通货币政策传导机制，特别是要“改革的办法解决问题”，未来在金融市场改革，推动信用端扩张上，相应政策出台，仍然是大概率事件。

3、除此之外，国资改革层面，近期上海、山东、深圳等地均有明确的政策出台；刺激消费层面，也提出多用改革的办法解决问题，均意味着改革措施在不断提速，未来在混合所有制改革，推进水、石油、天然气、交通等领域价格改革，建立城乡统一的建设用地市场以及教育、医疗、卫生体制等方面，仍然存在进一步调整的政策预期。

风险提示：政策变动风险

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►【钢铁-华菱钢铁(000932)】笃慧、曹云：现金收购阳春新钢51%股权-20190908

事件概要：公司控股股东华菱集团为避免与上市公司的潜在同业竞争，现拟由公司控股子公司华菱湘钢支付现金16.55亿元收购阳春新钢51%股权，并于2019年9月6日签署收购协议；

华南地区精品棒线材生产基地：阳春新钢现有烧结、炼铁、炼钢、轧材全流程工艺装备，主要生产线设备包括1250m3高炉、120T转炉等，产品涵盖线材和棒材两大类，主要品种有螺纹钢、建筑线材、盘螺、拉丝材、圆钢，具备年产钢280万吨的生产能力，其中棒材160万吨线材120万吨，是华南地区精品线、棒材重要生产基地。2018年实际钢产量316万吨，棒材和线材产量分别为196.73万吨和119.02万吨，根据披露的2019年1-4月生产情况，假设全年生产分布均匀，预计2019年全年棒材和线材产量将分别达到211万吨和129万吨，合计340万吨，产能利用率高达121.43%；

阳春新钢财务、地理优势明显：从财务情况来看，2016-2018年盈利稳步增长，净利润由0.86亿元增长至10.24亿元，复合增长率达34.69%和244.48%，2018年合并归母净利润10.37亿元，按4月30日评估值计算PE为3.31X，低于同行业上市公司可比交易平均水平。此外，根据公告披露情况，2019年1-4月净利润2.15亿元，吨钢净利194元，较2018年有所下滑，但符合行业整体趋势；期间费用率4.14%，吨钢期间费用147元，截止4月末资产负债率57.53%，均为2016年至今的最佳表现，持续降本增效或对冲行业景气下滑影响。从地理位置来看，阳春新钢南临阳江深水海港宝丰码头，东接云阳高速，交通便利，矿石从沿海运入，产品在广东地区销售，物流成本优势明显，且公司辐射珠三角、广西、海南等钢铁净流入区域，建筑用钢需求旺盛，区域市场优势明显；

收购意义：本次收购完成后，阳春新钢将成为华菱湘钢的控股子公司，有助于上市公司进一步完善、丰富现有产品结构，优化在沿海经济发达地区的市场布局，同时能够实现上市公司收入规模和利润水平的提升，有助于上市公司进一步增厚业绩，增强综合竞争能力和持续发展能力，有利于保护上市公司股东尤其是中小股东的利益。另外，本次收购将减少上市公司与华菱集团之间的日常关联交易；

投资建议：作为中南地区的钢材龙头企业，公司盈利跟随行业基本面变化。在行业需求并不悲观的情况下，未来随着公司减轻财务负担效用体现及阳春新钢注入，有助于进一步提升归属上市公司股东的利润水平。

风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给端压力持续增加。

►【煤炭】李俊松、张绪成：2019年中报综述：价稳量增，业绩同比继续提升-20190908

2019H1业绩同比稳步增长，2019Q2业绩环比亦增长：重点关注的28家上市公司，2019H1合计实现归母净利512亿元，同比上涨6.3%，扣非归母净利484亿元，同比上涨3.6%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，27家上市公司，2019H1合计实现归母净利269亿元，同比上涨7.1%，扣非归母净利257亿元，同比上涨8.4%。环比来看，28家上市公司2019Q2归母净利259亿元，环比上涨2.2%；剔除神华后，27家2019Q2归母净利润142亿元，环比上涨11.8%。

产销同比继续上涨，主因先进产能逐步投放。2019年上半年随着先进产能进一步释放，煤炭产量也随之增长。28家公司2019H1产量为5.1亿吨，同比上涨4.5%，销量7.03亿吨，同比上涨4.1%。如果剔除掉中国神华，27家公司2019H1产量为3.64亿吨，同比上涨6.5%，销量4.86亿吨，同比上涨8.0%。

煤炭售价平稳但成本微增，吨煤毛利微降。28家公司来看，2019H1煤炭的平均销售价格为455元/吨，同比微降0.1%；平均销售成本298元/吨，同比上升1.4%；平均毛利157元/吨，同比下降2.8%；毛利率34.4%，同比下降1个百分点。如果剔除掉中国神华，27家公司来看，2019H1煤炭的平均销售价格为465元/吨，同比上涨1%；平均销售成本294元/吨，同比上升4%；平均毛利171元/吨，同比下降3.8%；毛利率36.8%，同比下降1.8个百分点。

期间费用及比率同比均下降。从绝对值来看，2019H1累计期间费用514亿元，同比下降1.9%。从相对值来看，2019H1期间费用率10.6%，同比下降1.3个百分点，其中，销售费用率3.2%，同比微增0.2个百分点，管理费用率4.9%，同比下降0.9个百分点，财务费用率2.5%，同比下降0.5个百分点。综合来看，相对值的同比下降，说明企业对期间费用管控有具有成效。

公司整体盈利能力同比微降。28家上市公司，2019H1销售毛利率26.3%，同比下降2.4个百分点；销售净利率13.2%，同比下降0.5个百分点；ROE为6.7%，同比持平。如果剔除中国神华，公司的盈利能力也同比持平。

应收账款和存货周转天数同比继续下降。28家上市公司，2019H1应收账款周转天数平均为41天，同比下降3天，降幅7.7%；存货周转天数27天，同比下降4天，降幅12.5%。当前仍处于煤炭市场景气时期，供给释放虽有增加，但仍处于相对平衡状态，煤企的议价能力仍处于较强一方，从而导致应收账款和存货周转天数均继续下降。

经营性现金流同比大幅好转，偿债能力亦继续好转。28家上市公司，2019H1经营活动净现金流合计为977亿元，同比增加195亿元，涨幅25%；资产负债率平均为49.8%，同比下降2.1个百分点；现金流动负债比率15.9%，同比上涨2.6个百分点。

2019年下半年动力煤价格保持平稳。当前煤价供给端的收紧有望进一步托底煤价，主要是由于临近建国70周年大庆导致的安监及环保政策趋严；四季度供暖季临近，传统供暖季的用煤需求旺季即将来临，需求将会回升。此外贯穿下半年的进口有可能受到平控政策影响而收紧。总体而言，动力煤价格下半年基本会保持平稳，供暖旺季有可能小幅反弹。

2019年下半年炼焦煤价格高位平稳。炼焦煤价格受供给端增量限制，始终处于紧平衡状态，当前钢铁和焦炭价格回落可能会打压炼焦煤的价格。然而，炼焦煤供需基本面变化不大，综合而言下半年仍会保持高位平稳。

投资策略：2019年逆周期稳增长政策逐步出台，本月国常会提出将坚持实施稳健货币政策、落实降低实际利率水平措施，及时运用普通降准和定向降准等工具，随后央行发布公告称将于9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5pct并对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1pct，于10月15日和11月15日分两次实施到位，此次降准预计将释放流动性资金约9000亿元。在这种背景下，高弹性及山西国改相关标的估值修复的动力预计会更强。此外，8月央行授权银行间同业拆借中心公布一年期贷款市场报价利率（LPR）为4.25%，低于现有贷款基准利率（4.35%），说明央行在引导贷款利率下行方面有所成效。在当前全球利率不断下行的大背景下，我们认为业绩稳健&高股息率核心资产的价值性将愈发凸显。主要推荐高股息行业龙头：陕西煤业、中国神华，有望受益于山西国改标的：潞安环能、西山煤电，高弹性标的建议关注：兖州煤业、恒源煤电，同时焦煤股建议关注：淮北矿业，焦炭标的建议关注开滦股份、山西焦化、金能科技，以及煤炭供应链标的瑞茂通。

风险提示：经济增速不及预期；政策调控力度过大；水电等出力过快等

►【金融科技】戴志锋、陆婕：行业月报（2019年8月）-央行发布金融科技发展三年规划、消金公司业绩分化

支付行业：2019Q2支付体系运行数据发布，环比恢复增长。1、信用卡发卡速度回升，联网POS和联网商户恢复正增长。在用信用卡7.11亿张，环比增加3.04%。联网商户数环比增长2.26%，联网POS机环比增长1.60%。2、银行卡消费增速放缓，笔均交易继续下降。019Q2银行卡消费类交易金额为28.24亿元，同比增长24.68%，环比微降0.14%。3、第三方支付的交易量平稳增长。处理的交易金额为59.32万亿元，同比增长22.84%，环比增长2.28%。4、网联平台处理交易规模持续上升。2019Q2网联平台处理交易57.63万亿，环比增长5.32%。

消费金融：持牌消费金融公司发布2019半年报，业绩分化明显。1、持牌消费金融公司发展总体平稳。目前共有18家持牌消费金融公司披露了2019年上半年的经营业绩。从整体来看，大部分公司经营情况良好，而且取得盈利的公司相比去年同期，业绩保持增长态势。处于头部的公司包括捷信消费金融、招联消费金融、兴业消费金融和马上消费金融。另外，有3家公司出现亏损，分别是长银五八消费金融、苏宁消费金融和华融消费金融。2、从业绩增速来看，持牌消费金融公司的差异性较大。锦程消费金融、哈银消费金融和杭银消费金融由于开业时间较晚、基数较低，业绩出现高增。3、消费金融行业整体增速放缓，竞争依旧激烈，持牌消费金融公司应发挥自身优势，差异化定位。尤其是充分挖掘股东的资源优势，与股东的主业协同发展。

金融科技：央行发布金融科技发展三年规划。中国人民银行印发《金融科技（FinTech）发展规划（2019-2021年）》（银发〔2019〕209号），明确提出未来三年金融科技工作的指导思想、基本原则、发展目标、重点任务和保障措施。本次发文是央行首次发布关于金融科技的发展规划，发文对象包括各类持牌金融机构及相关行业协会，表明了金融监管部门对金融科技发展的重视程度，规划内容对于未来三年金融科技的发展具有指导意义。《规划》鼓励各类金融机构把握金融科技的发展机遇，提升核心技术能力，对传统金融客户进行赋能，提升金融服务水平，促进普惠金融的发展，增强金融风险的防范化解能力。

风险提示：宏观经济下行、金融监管趋严、金融科技发展不及预期

►【非银-中信证券(600030)】戴志锋、高崧：中报点评：综合实力不断增强，龙头投行优势持续凸显-20190905

【事件】中信证券发布2019年半年报，实现营业收入218亿元，同比+9%；实现归母净利润64亿元，同比+16%，加权平均ROE4.11%，同比增加0.46个百分点，BVPS12.88元，同比+4%；单季Q2营收环比Q1+7%，归母净利环比-49%，主要受自营业务二季度回落影响。

累计收入同比：自营业务收入同比+50%改善较大（经过“其他债券投资”调整后）；信用业务支出端降幅大于收入，净收入同比+8%；投行股、债市占率均同比改善，净收入同比+3%；资管业务规模收缩，净收入同比-8%，经纪业务净收入-8%；收入占比角度，自营收入占比同比提升9个百分点至34%，仍处各业务首位，其余业务占比均有所下滑，经纪业务占比同比-3%至17%。

单季收入环比：利息净收入环比+65%，资管净收入环比+6%，经纪业务单季收入环比-5%，投行业务收入环比-18%，自营业务单季度环比-53%，其中公允价值变动损益本期为负，环比-363%，拖累业绩。

成本结构：营业成本率同比下降4个百分点，营业支出同比增长1.84%，主要是业务及管理费略有增长，同比+6.13%。

分业务条线来看：

龙头券商投行市占率优势凸显。公司股、债承销均为龙头，IPO/再融资/债券承销市占率分别为26%/18%/4.9%，同比+18%/+4%/+0.3%，承销保荐收入同比+4%，财务顾问收入同比-15%，但重大资产重组金额同比+67%，科创板方面，目前公司涉及项目11家，已完成注册4家，审核过程中2家，提交注册2家，我们认为，随着科创板创新改革向其他板块推进、并购重组政策改善，公司作为龙头券商，后续承销、财务顾问业务优势有望持续凸显。

自营业绩弹性释放，下半年减持建投，有望增厚投资收益。19H公司金融资产规模相比18年末+6%，其中FVTPL占比81%，相比18年末提升个1百分点，权益资产（不含证金投资）相比18年末同比+30%，投资收益随市场回暖弹性有所释放，其中处置金融资产收益相比18下半年+872%，同时公允价值负向波动收窄，相比18下半年+48%；子公司方面，全资子公司金石投资扭亏，实现净利润8.75亿元，同比+328%；季度环比来看，19Q2公司公允价值环比Q1回落较大，上半年交易性金融资产+衍生金融资产合计变动与2018年末趋势一致，但交易性金融负债负向波动较大拖累业绩，展望2019全年，公司拟对联营企业减持，预计有望增厚投资收益。

资管规模同比回落，收入承压。截至2019H，公司资产管理规模为1.3万亿，其中主动管理5631亿元，相比2018年末+2%，集合/定向/专项规模同比-23%/-15%/-50%，规模收缩导致收入承压，资管业务净收入同比-25%，基金业务净收入相对稳健，同比-0.5%。公司私募资产管理业务实力强劲，截至中报市场份额9.98%，排名行业第一，公司获准大集合公募化改造产品变更，有望促进业务转型发展。

两融市占率同比有所下降，股质规模收缩，收入相对稳健。19H公司实现利息收入（经同步调整后）66亿元，同比-9%，两融市占率同比-0.3%至6.75%，股票质押余额同比-26%，相比18年末有所回升，信用减值损失同比-26%，买入返售资产减值准备占资产比重3.4%，较为充分，利息支出同比-13%，报告期内公司短融额度大幅提升，后续发行有利于逐步降低融资成本。

公司经纪业务短期承压，关注收购进展。公司拟发行7.9亿股，以134亿对价收购广州证券100%股权，若成功收购，公司证券经纪业务市占率压力有望缓解。

投资建议：继续看好资本市场改革持续推进下，公司作为龙头券商综合提升。我们预计2019/2020/2021年归母净利润+28%/+17%/+16%，对应EPS0.93/1.09/1.27元，BVPS12.63/14.16/15.51元。

风险提示：公司收购、减持进展低于预期，管理层发生重大变动，二级市场持续低迷，金融监管发生超预期变化。

►【食品饮料】范劲松、熊欣慰：啤酒行业中报总结及展望：量稳价升，行以致远-20190908

价升驱动收入增长，龙头业绩加速释放。2019年1-7月规模以上啤酒企业产量增长0.3%，销售收入增长5.8%，利润总额增长19.3%。2019H1啤酒上市公司普遍实现5-10%的收入增长，利润端受益结构升级+增值税税率下调+提价普遍实现20%+增长。由于2017年底、2018年初行业集中提价的同比影响已过，2019H1尤其是2019Q2利润快速释放验证了本轮提价不仅仅是为抵御成本压力的一次性行为，而是可持续的消费升级，我们认为啤酒行业已进入利润快速释放的三年大周期。

量：月度波动不改量稳趋势，份额向优质龙头集中。短期看，啤酒行业月度产量受渠道库存、气温等多方面影响，波动较大；但拉长到一年的时间则保持稳定。因此应理性看待行业短期量的波动。2019H1嘉士伯中国、青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒销量增长领先行业，份额向优质龙头集中。我们认为在吨酒收入持续提升的背景下，销量依然重要，核心在于对固定成本的分摊。参考青岛啤酒固定成本占比20%，假设其他条件不变，销量变动-10%、-5%、0、5%、10%时，吨酒成本分别变动+2.22%、+1.05%、0、-0.95%、-1.82%。

价：二季度ASP继续提升，结构升级具备可持续性。对比2008年行业为抵御成本压力的一次性的集体提价，本轮提价存在本质差异。2019H1为抵御成本压力的一次性提价已经不存在明显的同比影响，但主要公司吨酒收入仍保持5%左右的增长，说明结构升级持续推动了价格上升，标志着行业开启了价格上升的通道。2019H1各企业结构持续提升，中高档新品表现优秀。我们认为啤酒终于步入消费升级阶段，主要系：（1）行业量无明显增长，且CR5超过70%，价格战无法为企业带来量的明显增长，因此需从价格上寻求增长点；（2）随着啤酒企业优化产能，公司不用再过度追求量来消化过剩产能从而摊低固定成本；（3）龙头华润啤酒从要份额转向要利润，百威英博也有较强的利润诉求来减轻财务成本。此外，受益增值税税率下调，青岛啤酒吨酒收入增速从Q1的4.5%提升至Q2的6%。

成本及费用：成本高点已过，销售费用率保持稳定。2019H2采购成本涨幅趋缓，明后年预计持平或下行：（1）啤酒瓶：今年压力主要来自旧瓶，但旺季不旺使回瓶成本低于预期。由于2018H2啤酒瓶大幅涨价基数高，因此2019H2玻瓶涨幅环比收窄。中长期看，啤酒消费升级伴随使用更好的玻瓶，预计成本小幅上涨；（2）大麦：进口大麦价格环比回落，同比增幅收窄，预计下半年大麦成本增幅小于上半年。农产品存在周期，明后年有望进入下行通道；（3）纸箱：2019Q2以来瓦楞纸下滑幅度已接近30%。由于行业从价格战转向消费升级，销售费用率保持稳定，企业提高费效比，将低效的买赠促销等费用转投到具备长久效果的品牌建设上。此外，吨酒收入持续提升的背景下，啤酒消费税税率的下降间接推升企业净利率。

投资建议：目前我国啤酒行业人均销量变化不大，而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，产品结构升级较好的标的将更受益。同时以重啤为代表的公司已率先完成产能优化，提高运营效率。目前龙头企业已跟进关厂，未来将通过提升产能利用率节约成本。按照现有的格局推演，我们认为行业受益的先后顺序分别是华润啤酒、青岛啤酒、嘉士伯（重庆啤酒）等。

风险提示：因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

►【轻工】徐稚涵、徐偲（研究助理）：文娱用品与新型烟草板块中报总结——坚守价值，拥抱成长-20190908

文娱板块：万亿市场，龙头温床

文娱板块：行业端，文具市场当前处于份额向龙头集中的时代。考虑B端业务，行业有万亿级潜在市场，龙头企业有望在行业变革大潮中最大程度实现红利兑现。公司层面，晨光文具对标同业企业具备明显的竞争优势，ROE、净利率、资产周转率均大幅高于竞争对手。自2012年以来，晨光文具连续7年营收增速大于20%，CAGR为28.5%。归母净利润持续高于15%，CAGR为23.7%。2019H1公司业绩继续保持稳健增长。细分产品上，办公文具近年持续高增长，占公司营收比重已达54%。尽管办公文具较其他产品毛利率低，一度导致公司总毛利率下滑，但近年各产品线毛利率稳健攀升使得总体毛利率有企稳趋势。分业务看，公司传统业务增速稳健，新业务尚处于高成长期，其中晨光科力普2019H1收入同比增长56%，晨光生活馆同比增长95%。

新型烟草：高速成长，静候东风

新型烟草：全球范围内卷烟行业每年以约2%的速度下滑，国内市场自2015年开始卷烟销量出现负增长。在全球烟民健康意识提升和各国政府控烟减烟的政策干预下，传统烟草中长期可能承压。在此背景下，新型烟草孕育而生有其特殊意义。我们认为，从中长期视角看新型烟草行业的成长性可以被赋予较高的期许。全球范围内2011年电子烟用户人数不足700万，至2018年用户突破4000万，欧睿预计2021年用户人数将达到5500万人，占烟民总数比重接近5%。发达国家新型烟草行业较为成熟，美国和英联邦国家市场以烟油式电子烟为主。加热不燃烧产品则以东亚为主要战场并在过去三年高速成长。在对传统烟草延伸和替代的逻辑支持下，新型烟草长线成长格局无忧。投资主线上，关注国外HNB产业链标的盈趣科技，中烟HNB产业链标的集友股份、劲嘉股份，烟油式电子烟领域龙头亿纬锂能。中报业绩上，盈趣科技上市后首现利润拐点，非电子烟业务高速放量带动业绩反转，后续IQOS在美首发和新品上市有望助力电子烟触底反弹。烟油式电子烟龙头麦克韦尔业绩持续高增长，技术壁垒助力企业打造核心竞争优势。国内HNB产业链标的劲嘉股份、集友股份主业增速稳健，建议积极关注新型烟草业绩兑现情况。

建议关注标的：晨光文具、盈趣科技

风险提示：宏观经济波动风险、行业政策变动风险、行业竞争加剧风险

►【轻工】徐稚涵、郭美鑫（研究助理）：2019中报总结：家居板块——寻底虽漫长，曙光在前方-20190906

家居：逐季向上，精选龙头

我们拆分家居、造纸包装、其他消费升级三个板块独立进行中报分析，本文为家居板块2019年中报业绩总结。

定制：在去年同期的高景气与高基数下，19H1是一个相对特殊的观察窗口。我们从品类、业务、渠道、单店增长和渠道增长驱动拆分五个角度出发，量化得出下述结论。1）品类：橱柜增速首次高于衣柜增速，反映零售下行与大宗依赖度提升，其中大宗业务带动二线企业在2季度实现业绩回暖。2）业务：存量单品对大宗渠道依赖度进一步增强。大宗放量成橱柜品类核心增长源，整装渠道为未来3年家居板块α所在。3）渠道：整体开店进一步放慢，橱拓衣逻辑顺畅。4）单店增长驱动拆分：单值提升>客流提升，存量时代开店效应进一步边际减弱。a）2019上半年经销渠道单店提货额下滑10%左右，较2018全年水平出现明显回落，龙头领先优势不变。仅欧派衣柜、司米橱柜提货额持平或实现正增长。b）客单价：衣柜客单值保持正增长，橱柜套均单价略有下滑。单一客户柜体量增加带来的全屋配套优势使得衣柜客单价依旧处于上升通道。5）经销渠道增长驱动拆分：自2018年以来，优势品类经销渠道净开店贡献开始高于存量门店贡献，至2019上半年，优势品类存量门店对经销渠道增长贡献首次转负。

软体：成本下行促利润释放，估值形成安全垫。贸易关税加征叠加原材料成本下行，顾家、梦百合19Q2收入增速分别为16%/18%，均较Q1回落，受益成本下行和减税降费，利润增长普遍好于收入增长。贸易关税短期影响部分订单，中长期则进一步利好海外产能规划完备的软体头部企业，短期成本红利亦有望对冲部分影响，建议关注顾家家居。

成品：工装市场景气佳，季度波动不改中长期趋势。帝欧家居、江山欧派19Q2收入增速分别为25%、74%，在高增长趋势下季度业绩呈现较大波动，我们认为精装房市场高景气度可持续，建议关注帝欧家居。

建议关注标的：欧派家居、帝欧家居、顾家家居、晨光文具、中顺洁柔、盈趣科技、太阳纸业

风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变动风险

►【教育-美吉姆(002621)】范欣悦、吴张爽：定增降低财务费用压力-20190908

事件：公司发布非公开发行预案，拟向珠海融远、霍晓馨（HELENHUO

LUO）和刘俊君募资不超过16.5亿元用于支付收购美杰姆100%股权事项尾款及偿还借款。本次非公开发行A股股票数量为募集资金总额除以发行价格，且不超过本次非公开发行前总股本的20%，即不超过118,176,298股（含本数）。

点评：

募资缓解资金压力，节省财务费用。去年收购美杰姆100%股权时，以子公司启星未来为实施主体，上市公司持股70%，合计需投入23.1亿元，其中前次募集资金6.5亿元、自有资金0.5亿元，剩余资金通过向银行及股东借款等方式筹集。本次定增拟募资不超过16.5亿元，扣除发行费用后，其中12.57亿元同于支付收购美杰姆的尾款，3.93亿元用于偿还股东及银行借款，将极大程度缓解公司资金压力，节省财务费用开支。

解植锟实际增持。本次定增前，公司控股股东为珠海融城（持股30.0026%、约1.77亿股）、实控人为解植锟。本次定增拟发行股份不超过定增前总股本的20%，珠海融远拟认购定增股份的80%（不超过0.95亿股）。以上限计，收购完成后，珠海融城持股约25%，仍为公司控股股东，解植锟持股约38%，仍为公司实控人。

进一步绑定核心管理层。此前收购时，美杰姆原5个自然人股东承诺增持公司股票金额不低于交易价款（税后）的30%，截至19年6月底，原股东合计持股5%，其中刘俊君持股约1.73%（个人增持及通过天津迈格理增持）。根据本次定增预案，霍晓馨和刘俊君拟分别认购本次定增股份的10%，在原有增持安排基础上进一步提高持股比例，将进一步绑定美杰姆核心管理层，增强公司发展早教业务的信心。

美杰姆加速开店，业绩稳定增长。美杰姆作为国内早教龙头，品牌优势显著，加盟粘性强，在一二线城市加密门店的同时积极向三四线城市拓展，截至19H1末，美杰姆在全国29个省份开有早教中心合计478个。在行业增长率仅为3%的背景下，美杰姆开店趋势良好，预计全年开店超过100家。美杰姆自去年12月开始并表，今年H1实现收入1.77亿元、同增18.5%，实现净利润0.92亿元、同增约49%，以70%的权益比例计算，贡献并表净利润0.64亿元，对上市公司的业绩增厚效应明显。

投资建议：定增有利于缓解资金压力、进一步绑定美杰姆管理层。美杰姆作为国内早教龙头，品牌优势显著，加盟粘性强，开店趋势良好，业绩增长确定性较强。

风险提示：加盟中心扩张进度不及预期；早教行业的政策风险。

►【汽车】黄旭良、戴仕远：2019年中报总结：周期底部、静候行业复苏-20190907

涨幅落后，估值处于周期底部。申万汽车行业年初至今上涨11.37%，在所有的行业中排名24/28，涨幅落后。从PB来看，汽车与零部件行业当前估值约为1.5倍，处于周期底部。

销量下滑，盈利能力承压。上半年汽车销售1231.8万辆，同比下滑12.4%。其中，乘用车销售1012.4万辆，同比下滑14.0%；商用车销售219.4万辆，同比下滑4%。受行业景气度下滑影响，行业整体ROE处于底部。

乘用车板块持续分化，德系、日系走强。乘用车销量分国别来看，德系上半年销售217.0万辆，同比增长3.6%；日系销售234.7万辆，同比下滑5.2%；其他品牌均有较大幅度的下滑。

刺激政策不断深入，汽车消费有望复苏。刺激汽车消费的政策还在不断加码。刺激汽车消费的政策还在不断加码，首先增值税税率下降，直接降低汽车价格，购置税按照实际成交价格作为税基，同样刺激汽车销售。《关于加快发展流通促进商业消费的意见》明确了汽车是促进商业消费的重点，并提出了逐步取消限购。广州和深圳同时增加牌照限额，我们预计后续会有其他城市跟进。此外，地产已经对其他消费产生挤出效应，汽车作为最大的可选消费品首当其冲，房地产销售放缓甚至下滑，有利于汽车消费复苏。

投资建议：当前乘用车市场会持续一段低库存低销量的状态，一旦需求改善，将进入补库存的阶段。当前地方和国家汽车消费刺激政策不断加码，叠加房地产销售放缓对可选消费挤出效应减弱，汽车消费有望复苏。乘用车板块年初以来涨幅落后，估值处于底部，推荐上汽集团、华域汽车、新泉股份、精锻科技等标的。

风险提示：乘用车销量下行的风险、消费促进政策推及不及预期、国三重卡淘汰不及预期、基建投资不及预期。

躺着赚钱时代还能持续吗——当前政策走向背后的深层含义

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