蔡真：房地产进入青铜时代，过去支撑房价的动力机制已不存在_房地产支撑

9月20日，金融与发展.NIFD季度形势分析会在上海举行。国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任蔡真表示，从制度或政策视角来看，防风险将是长期的主基调，在完成了国企的去杠杆、金融的去杠杆后，房地产市场已经面临去杠杆的关口，中央提出“房住不炒”的定位，房地产进入青铜时代。

他表示，银行面临资产质量、资本充足率、流动性等多方面的压力，推动最大份额资产的证券化可以极大的集约资本占用，提高流动性。同时，单身社会、城市化第三阶段存在大量的租赁需求，从供给侧角度看中国住房进入存量房时代。因而，房地产金融走向黄金时代。

以下为演讲内容：

我今天主题是一个长周期的视角，叫房地产的青铜时代，可能比开发商所预计的白银时代还要悲观一些。

我演讲的内容主要包括三个部分

一，中国房地产发展巨大贡献和动力机制。动力机制是最关键的，就是为什么能来到现在这个状况，未来是否会持续。

二，房地产进入青铜时代，是讲我们对房地产市场，通过一些政策和指标进行阶段划分。

三，房地产金融走向黄金时代。这里房地产金融更多强调的是二级市场，比如说RMBS（个人抵押贷款证券化市场），REITs等领域是这些年发展的很快。

一、巨大贡献和动力机制

巨大贡献是两条，一个是居住条件改善，一个是投资贡献。我们算了一下1978年改革开放以来到现在的最新数据，改革开放之初，我国城市人均建筑面积和农村人均住房面积仅为6.7平方米和8.1平方米；住房货币化改革的1998年，城市人均建筑面积和农村人均住房面积分别为18.7平方米和23.3平方米；经过近20年的奋斗，城市和农村居民的居住面积几乎翻了一番，2016年两者分别达到36.6平方米和45.8平方米。这个面积是什么概念，从人均算高于俄罗斯，户均算高于德国和荷兰。讲这个数据有什么意义，就是希望大家体会一下这个存量。当你房子已经住得很大，你不会一直住的无限大下去。尤其是变成一个空巢状况，孩子出去了住，那么大房子感觉很空，此外还要打扫，成本就上去了。这就趋向于一个均衡状态，住房面积不会一直增长下去。

关于投资，这里有一些测算，房地产投资对GDP的贡献率最高是2013年，达到34.1%。那么未来房地产投资还会发挥这么大作用么？恐怕不会。我们重点谈这么多年来房地产市场为什么能发展到今天这样一个状态，背后动力机制是什么？这是帮助我们判断大趋势一个最重要环节。

动力机制有三个，第一是制度改革和经济增长推动。第二是城市化。第三是房地产一定离不开金融杠杆，与银行体系有很大关系。

我们改革开放是1978年，但是真正住房货币化改革或者是住房商品化改革从1998年开始。这里我想先讲一讲1998年之前经历了一些曲折，1978年十一届三中全会，第二年很快提出了住房制度改革设想，1984年发布了关于改革建筑业和基本建设管理体制若干问题的规定，这里面提出住宅商品化。对于土地开发大额还有个人买房，提出金融支持。1984年提出来很快就有行动，1985年建行深圳分行参照香港按揭模式发放人才贷款，1987年就开始有点像德国模式一样做住房储蓄银行。1988年是关键时点，为什么房地产整个市场有收缩，因为价格闯关整体收缩了。以后1991年上海开始搞住房公积金，住房公积金有很大意义，如果坚持住房公积金导向，或许今天房价是德国模式或者是新加坡模式，不会产生这么高价格或者是两极分化这么严重。

1991年住房公积金推出以后，1993年又开始收缩，1993年是因为海南房地产泡沫。1998年开始产生了一些很大变化，1998年有很多重要事件，第一个是亚洲金融危机，第二个是98年房地产市场出台了《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设通知》这个文件，停止住房实物分配，进行货币化分配。这个时候房地产市场发展已经不是以公积金这个政策性金融为主导，开始大搞商业性的个人抵押贷款。此外经济、金融以及外部环境发生了很大变化，这些是导致住房改革的诱致性因素。

经济上，国家整体由过去紧缺经济开始往过剩经济发展，轻工业消费品方面就已经开始有过剩，轻工业消费品满足了才可能会有消费升级，才有去买房这样的情况。当时的情况是这样，即使老公房一两万块钱，当时大家还是觉得有压力，主要是对未来看不准，意愿不强。

金融上，商业银行剥离不良贷款，不卸载历史包袱银行业没有办法前进；中央银行1998年开始从过去按条块切割信贷这种直接管理模式向间接调控货币转变，这个时候开始银行自主经营性扩大了，银行有了自主经营权才有风险分配过程。此外还有2001年加入世贸组织这个重要事件。这为刚才讲的轻工业消费品过剩找到一个渠道出口，出口换来外汇，在央行资产负债表当中，资产面形成外汇资产，形成货币发钞渠道，整个信用循环有了，过去信用紧张状态，信用扩张之后才可以放贷，包括开发贷以及个人抵押贷款。1998年很关键，本身是有一些直接性事件，还有一些诱致性因素碰在一起。

2003年最重要事情是房地产行业定位成国民经济支柱行业，并强调市场化导向。整个房地产市场就有了大驱动。第二个驱动力是城市化推动，这是房地产发展第二条主线。

1998年开始进行住房货币化改革的时候，我们的城市化率只有33%，33%是什么概念呢？国外有一个研究城市化S型曲线，30%以下是城市化缓慢发展过程；30-70%是城市化加速发展过程，这个过程当中是以农村人口向城市迁移为主；70%之后是后城市化，往郊区化和城市带方向发展。比较一下这个时间节点，1998年是33.35%，2018年是接近60%，这20年年均增长1.31%，1978年到1998年城市化率基本没怎么懂，每年增长只有0.77%。

此外还有一个关键时点2005年。2005年非常关键是因为我们经济开始向服务化过渡，我这里有个产业结构图，我们这个绿线代表第三产业情况，红色线是表示第二产业，从2005年之后开始有一个趋势性下降，只有当你完成重工业化，走向服务化的时候，你才能够完成真正的城市化。什么是真正的城市化？城市当中服务业占的比重很高，发达国家能达到80%左右，再看看国内如果算第三产业按城市分布，想想一线城市第三产业服务业占比能有多少，有25%，服务业在这个城市落脚，才可能有真正城市化，才可能在后面有一些买房这些事情。

第三个动力机制，银行自身经营模式转变，银行自身经营模式转变就是银行开始向零售方向转变，这个主要是受到金融脱媒影响。金融脱媒大背景下，银行资产端传统批发贷款业务受到资本市场，尤其是债券市场发展影响。很多就会转向去资本市场融资，这两年债券市场发展很快。这种形式下银行肯定是做零售，零售是什么最好？一定是个人抵押贷款。如果你去看四大行年报，一个惊人现象，贷款投向第一业务是个人抵押贷款，总量上来看，个人抵押贷款加起来25万亿。

二、房地产年谱划分

我们从政策和指标两个方面划分：

1、政策方面

黄金时代（1998-2008）。这一时期国务院层面有三次政策大力支持。1998年《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》明确住房货币化改革方向，2003年《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》确立房地产是国民经济支柱产业，2008年《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》出台恰好赶上全球金融危机，给予加强的信贷支持和营业税优惠。

白银时代（2009-2016）。这一时期国务院层面再无一次直接针对房地产的支持政策（2015年的棚改政策并不直接针对整个市场）。另一重要特点是：调控政策限购加持（2014年部分二三线城市取消，但很快恢复），整个行业把客户挡在门外。

青铜时代（2017以后）。中央提出“住房不炒”的定位。

2、指标方面

从住房价格的同比增速来看，2008年之前几乎都为正且波动幅度小，2008年之后大幅波动，且探底幅度更大；从房地产商投资意愿来看，2008年之前基本上是水平线，同比增速27.63%，2008年之后仅为14.67%，且呈下降的趋势；

从上市开发商的净资产收益率来看，2008年之后就进入一个平台期；

销售毛利率尽管下降有所滞后，甚至在16年之后还有所反弹，但与净资产利润率构成喇叭形开口，说明利润正在被债务侵蚀；

反映长期偿债能力的利息保障倍数也验证了年代划分，2008年之前一直上升，2009年达到峰值17.38倍，之后趋势性下降。

对于未来怎么看？未来为什么不是现在的延续，而是未来比现在更糟糕？回答这一问题的根本在于：过去蓬勃发展的动力机制减弱了甚至不在了。

第一，从制度或政策视角来看，防风险将是长期的主基调，在完成了国企的去杠杆、金融的去杠杆后，房地产市场已经面临去杠杆的关口，包括7月底证据局会议的表述“不再把房地产作为短期刺激经济的手段”，也包括央行的表态，即使LPR下降也不涉及房贷。

第二，从城市化的角度，城市化率已经接近60%，已达第二阶段尾声，高速增长也就剩三五年。部分地区甚至出现收缩城市的现象。

第三，银行经营模式进行更深一次的变革和转型，我们看到的新零售一定是基于场景的，基于大数据的，基于AI的。对于一些早布局的银行，传统的抵押文化已被其摒弃。

三、房地产金融为何开启黄金时代？

这主要受到两方面影响：

第一、个人抵押贷款市场规模达到25.75万亿，占银行贷款余额接近20%，而二级市场抵押贷款市场证券化规模才7477.61亿元，两个数据之比较反映出二级市场巨大的空间。从必要性方面来看，在三期叠加的经济背景下，银行面临资产质量、资本充足率、流动性等多方面的压力，推动最大份额资产的证券化可以极大的集约资本占用，提高流动性。

第二、单身社会、城市化第三阶段都存在大量的租赁需求，从供给侧角度看中国住房进入存量房时代，盘活存量、搞好服务，需要发挥REITs管理人的特长。从国外情况来看，不同物业类型的REITs表现出不同的专业化特点。运营商业地产类REITs的核心，是要找到好的品牌销售商并优化商场的装修程度，REITs的租金收益与商场的销售收入紧密相连，因而租赁合同条款除了规定一个固定底线外还会按销售收入分成。运营仓储物流类REITs的核心是要选取一个综合运输成本最低的位置，同时在分拣、包装设备上进行大量投资，其租赁特点是客户相对稳定，但租金上涨的可能性极低。无论是从租赁需求、盘活存量还是经济服务化的视角，这些诉求使得真REITs发展呼之欲出。（编辑/郑青春）