天风投资 资产配置与行业轮动【天风金工吴先兴团队】

报告要点

宏观指数月频跟踪：疫前经济仍处于复苏通道

2019年以来反应信用融资条件的指标TFEMCI不断改善；反应经济周期的制造业活动指数TFMAI同比已经开始上升，但环比上最新一期出现下滑；此外，刻画流动性状态的指数TFLCI最近三期出现边际收紧的倾向，表明货币政策实际上并未有增量的宽松信号，人行近期似乎更着眼于改善货币政策的传导效率。但武汉疫情对经济预期的影响不宜低估，上述只适用于疫情爆发前的宏观评估。

股债月度配置建议：疫情冲击后可加配股票、冲击中适当减配债券

股票方面：2019年以来样本外跟踪净值增长42.84%，相比单纯持有300指数具有超额12.85%。在最新的一期“货币+信用”配置建议中，市场当前由信用因子占主导，信用因子当前改善，可在疫情冲击后适当加配股票。

债券方面：模型自2019年3月后为样本外跟踪时期，最近三期表现出现回撤，我们认为跟债市与基本面背离有关。最新一期配置建议中，我们判断基本面复苏通道并未打破，因此建议在疫情冲击中逐步减配债券。

不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪：1月单月净值上涨0.15%.

组合1月净值上涨0.15%。当前最新仓位配置为：股票21.02%，黄金24.5%，中长期信用债54.5%。

1月板块收益极端分化，成长表现突出

1月板块层面表现分化极端，成长板块表现极为强势，在其他板块均为负收益时，获得了8.36%的惊人表现。行业方面，下游中的汽车与消费中的医药行业相对板块表现较为出色，成长板块电子行业领涨成长板块。

中信行业分类调整，自二月开始以新的行业分类跟踪策略

由于中信调整了行业分类，原有持仓的部分行业收益率不再更新，因此一月份策略收益无法统计，而新行业分类12月底数据大量缺失，无法重构策略，因此自二月开始，以新的行业分类跟踪策略表现。

板块，超配周期上游、中游；细分行业：重点布局贵金属、石油化工等

当前现金流处于上行，折现率处于下行阶段，下月建议配置周期上游、中游板块。

结合板块轮动模型与子行业多因子模型，细分子行业层面重点超配贵金属、石油化工等。

资产配置

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宏观指数月频跟踪：疫前经济仍处在复苏通道

我们在《FICC系列研究专题（一）：如何抑制宏观信息“过拟合”？——宏观数据的去噪、降维及应用》中，分别研制了天风制造业活动指数TFMAI、天风实体经济货币条件指数TFEMCI和天风流动性状态指数TFLCI来刻画中国宏观周期的三个维度，三类指数在样本外跟踪中表现较佳。

最新一期指数方向如下表所示。需要注明的是，数据信息采集来自此次疫情之前，故只能反映武汉疫情尚未完全发酵前的宏观状况。可以发现：2019年以来反应信用融资条件的指标TFEMCI不断改善；反应经济周期的制造业活动指数TFMAI同比已经开始上升，但环比上最新一期出现下滑；此外，刻画流动性状态的指数TFLCI最近三期出现边际收紧的倾向，表明货币政策实际上并未有增量的宽松信号，人行近期似乎更着眼于改善货币政策的传导效率。 但武汉疫情对经济预期的影响不宜低估，上述只适用于疫情爆发前的宏观评估。

基于以上所构建指数的观察，我们认为： 当期宏观经济仍处于复苏趋势中，流动性的宽松进程似乎出现阶段性的停滞（武汉疫情爆发前）。

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股债月度配置建议

最新一个月的股债配置建议中：在疫情冲击之后可加配股票，我们判断当前信用因子占主导，信用因子最新一期改善明显；债券可在疫情冲击中相对减配，当前TFMAI环比下降、TFMAI同比上涨、TFEMCI上涨，基本面的复苏通道没有被完全打破。

2.1 股、债月度资 产表现

1月股票指数表现显著上行，单月受武汉疫情影响单月下跌2.26%；债券到期收益率同样受疫情影响，10年期国债收益率单月下行14.3bps。

2.2 股票月度配置建议：疫情冲击后可加配

月度股票建议部分，我们采用“货币+信用”综合配置模型（模型具体见《资产轮动策略研究（二）：构建大类资产的“货币+信用”轮动轮盘》，为多平策略）。模型自2018年5月后为样本外跟踪时期，业绩表现较为显著，2019年以来样本外跟踪净值增长42.84%，相比单纯持有300指数具有超额12.85%。

在最新的一期“货币+信用”配置建议中，市场当前由信用因子占主导，信用因子当期明显改善，我们看涨股票，建议在肺炎疫情冲击中择机加配。

2.3 债券月度配置建议：在疫情冲击中适当减配

月度债券建议部分，我们采用基本面三因子打分配置模型得出配置建议（模型具体见《FICC系列研究专题（一）：如何抑制宏观信息“过拟合”？——宏观数据的去噪、降维及应用》，年化收益，为多空策略）。模型自2019年3月后为样本外跟踪时期，最近三期表现出现回撤。

2019年最后10-12月，我们的基本面模型判定经济已经持续回暖，连续发出三期看空信号，但实际10y国债到期收益率出现持续下跌。 我们认为，过去一段时间的市场表现可能于2016年6月份前后接近，基本面与债市表现出现背离，导致模型判断出错；但按照经验这种背离的持续性一般较差，我们建议债券投资者适当注意疫情冲击后基本面信号的回暖，警惕出现类似2016年10月债市向基本面回归后的市场踩踏局面。

在最新一期基本面三因子打分配置模型中，TFMAI同比上升、TFMAI环比下滑，TFEMCI上升，我们继续认为经济复苏通道尚未完全打破，建议在疫情冲击中逐步减配债券。

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不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪

在报告《CTA思维下的资产配置方法》中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年化收益10.71%、最大回撤3.5%；1月净值上涨0.15%。

当前最新仓位配置为：股票21.02%，黄金24.5%，中长期信用债54.5%。

行业轮动

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板块收益极端分化，成长表现突出

1月板块层面表现分化极端，成长板块表现极为强势，在其他板块均为负收益时，获得了8.36%的惊人表现。行业方面，下游中的汽车与消费中的医药行业相对板块表现较为出色，成长板块电子行业领涨成长板块。

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中信行业分类调整，自二月开始以新的行业分类跟踪策略

由于中信调整了行业分类，原有持仓的部分行业收益率不再更新，因此一月份策略收益无法统计，而新行业分类12月底数据大量缺失，无法重构策略，因此自二月开始，以新的行业分类跟踪策略表现。

行业分层轮动模型自2019年4月以来进行样本外跟踪，全年超额Wind全A5.05%，月度胜率达到67%，总体表现稳定，在2019年2-11月震荡行情中表现出了极强的行业强弱筛选能力，仅两个月跑输，而在急速上涨的1月、12月行情中，则表现不尽如人意，一定程度上落后与指数表现，分层轮动模型于单边市场中，由于其分散风险的模型特征，导致无法捕捉极端市场行情。

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下月板块与行业配置建议

3.1 现金流上行，折现率下行：板块超配周期上游、中游

基于《天风金工行业轮动系列报告之一——基于现金流与折现率的板块轮动策略》中的TWO-BETA板块配置模型，我们得到如下板块现金流折现率beta结果。

可以看到金融、周期上游、周期中游对于现金流，也就是经济的景气程度敏感度较高，而稳定、周期下游、消费、成长板块则相对敏感度较低。因此在现金流上行时，应当配置金融、周期上游、周期中游，现金流下行时应当配置稳定、周期下游、消费、成长。

在现金流上行环境中，金融、周期上游、中游三个板块对于折现率的敏感度也存在较大差异，金融板块折现率beta为负，即折现率的上行有利于金融板块。因此在现金流上行，折现率上行时，配置金融板块，现金流上行，折现率下行时，配置周期上游、周期下游板块。

在现金流下行环境中，成长板块折现率beta显著高于周期下游与稳定板块，因此成长板块应当在现金流下行，折现率下行时进行配置。而稳定和周期下游适宜在现金流下行，折现率上行环境中配置，消费板块折现率居中，在折现率上行下行中均有配置价值。

依据现金流与折现率代理变量，当前现金流处于上行，折现率处于下行阶段，下月建议配置周期上游、中游板块。

3.2 细分行业：重点布局贵金属、 石油化工 等

基于《天风金工行业轮动系列报告之三——板块重构下的行业分层轮动》中的行业分层轮动，结合板块轮动模型与子行业多因子模型，给出如下二级行业配置权重。上游板块超配贵金属，中游板块超配石油化工。

风险提示：经济环境及政策变化导致模型失效

《资产配置与行业轮动 月报》

2020年02月01日