如何从央行资产负债表看流动性状况？:资产负债表流动性

疫情期间，人民银行维持着相对宽松的货币政策，为收益率下行奠定了基础，但针对后续债市流动性，市场上仍然存在三方面担忧：①从1、2月份金融机构资产负债表来看，商业银行整体准备金可能有所不足；②稳信贷的政策需求可能消耗部分超储；③1-2月M0增加了11000亿元左右，本轮新冠疫情带来的消费整体减弱也会迟滞现金回流银行间市场的速度。我们将基于商业银行准备金情况对后续债市流动性做出预判。

从央行资产负债表来看，货币政策体现了预调微调。2020年1月商业银行准备金总额的下降主要由货币发行项的增大引起（本期商业银行准备金总额减少约23500亿元，而现金相关项目贡献了超过18000亿元，占比达到了78%以上，而2019年这个比值仅有52%），因此1月商业银行准备金同比少减了大约8600亿元。2020年2月商业银行准备金的相对多减，由于尚有超1万亿现金待回笼与8000亿元再贷款再贴现仍在投放，央行提前回收了部分准备金。我们预测央行可能：①将非OMO投放的回收重新计入对银行债权项中；②提前通过某种工具回收流动性以对冲即将到来的8000亿元再贷款再贴现投放。因此我们认为2月央行的准备金操作整体体现了预调微调的思路，在边际宽松的基础上维持流动性整体稳健。

银行准备金预调微调无碍货币政策边际宽松。2020年1月银行准备金变化并未超越季节性，单月基础货币仅下降2577亿元：通常来说，每年年初由于春节带来现金需求以及过节休市的影响，通常是准备金总额变动较大的时间点。2020年2月基础货币总量同比多减了4700亿元左右，但是我们认为这主要源于央行提前为专项再贷款再贴现的额外准备金投放做出了准备。在目前外汇占款流动变动不大的情况下，央行货币工具投放同比增加了约18000亿元，债市流动性环境较去年同期实际上有所改善。

我们认为“稳信贷政策”对银行间流动性冲击不大。在央行不进行额外货币政策工具释放的情况下一季度银行间市场超额准备金总额的上限可能在20755亿元左右。目前银行间体系的超额准备金可以支持信贷同比稳增长，可以保持一季度信贷同比不少增。一季度信贷稳增长不会对银行间流动性造成冲击。由于仍有超过万亿元的现金仍将逐渐回归银行间体系，后续债市流动性将继续改善。

央行再贷款政策也是“宽松”的一种。人民银行在2月相继设立两项共8000亿元再贷款再贴现额度，极端情况下商业银行每投放1元定向贷款，央行就会投放大约0.9元超储。因此央行货币政策工具投放虽然有所收敛，但整体流动性投放却仍有力，再贷款再贴现政策是货币政策的一大助力。

债市策略：3月起由于疫情在全球范围内持续扩散，近期全球金融市场的剧烈波动也开启了全球货币政策的快速放松。从国内债市流动性来看，央行货币政策实际上偏向宽松，在央行多工具流动性投放的背景下，一季度信贷稳增长的任务不会对银行间流动性产生冲击。疫情和海外风险偏好冲击对债市的影响预计仍将持续，由于后续流动性预计将维持适宜，当下国内债券性价比在全球内也具有较大优势，不断兑现的流动性投放也会加大债券的配置吸引力。总体而言，3月份长端利率仍有下行空间，我们坚持十年国债到期收益率目标区间2.4%~2.6%不变。

正文

自春节后开市以来，为了对冲新冠疫情带来的经济压力，人民银行始终维持着流动性的整体宽松，为本轮债市收益率下行奠定了流动性基础。但针对后续债市流动性，市场上仍然存在三方面担忧：①从3月18日人民银行公布的2月份金融机构资产负债表来看，商业银行准备金总额同比多减了4700亿元左右，3月人民银行OMO工具也基本处于暂停状态，商业银行整体准备金可能有所不足；②稳信贷的政策需求可能消耗部分超储；③1-2月M0增加了11000亿元左右，本轮新冠疫情带来的消费整体减弱也会迟滞现金回流银行间市场的速度。对此，我们将从商业银行准备金情况以及M2展望两个角度对后续债市流动性做出预判。

我们需要担心银行准备金的减少吗？

从央行资产负债表来看，货币政策体现了预调微调。由于商业银行准备金体现在央行资产负债表负债侧，其变动一定在资产负债两端可以构成一对一的勾稽关系。由于目前央行报表中的“国外负债”、“债券发行”、“对政府债权”以及非银支付机构备付金项目的变动很小，因此我们将上述项目与其他资产负债项共同放入“其他”项中。按照上述方法拆解后，商业银行准备金总量变动将主要由外汇占款、对银行投放货币、现金相关项、财政存款以及其他项目变动引起。

以这个视角来看，2020年1月商业银行准备金总额的下降则主要由货币发行项的增大引起（本期商业银行准备金总额减少约23500亿元，而现金相关项目贡献了超过18000亿元，占比达到了78%以上，而2019年这个比值仅有52%）。而“非现金相关”的准备金收缩实际上很少，目前国外资产项（含外汇占款以及黄金等等）变动很小，而年初央行主动货币政策工具投放实际较去年同期有大幅增加，同时财政存款项也对基础货币有所贡献（今年财政稳增长政策发力相对较早，地方政府专项债早发行早使用使得财政存款项增加的较去年同期更少，投放了更多的基础货币），“其他”项也较去年同期更加平衡。因此1月商业银行准备金同比少减了大约8600亿元。

2020年2月商业银行准备金的相对多减则主要体现了央行货币政策的预调微调，由于尚有超1万亿现金待回笼与8000亿元再贷款再贴现仍在投放，央行提前回收了部分准备金。2月商业银行准备金环比减少了5250亿元左右，在计入货币发行项以及非银金融机构准备金变动后和“对存款类公司债权”项的变动基本相同，由于国外资产以及财政存款项变动不大，2月商业银行准备金总额的下降基本由央行整体的对银行债权回收引起。但2月单月OMO投放净回笼3800亿元，而SLF以及PSL单月净投放趋近于0，那么1.23万亿的对银行债权回收显然包含了未在OMO统计中的其他类项目。

从商业银行资产负债表来看，“对中央银行负债项”与央行“对存款性公司债权”项并不完全相等，二者的差额有可能很大，二者的差额就是中央银行以非OMO形式投放的准备金；2020年1月商业银行资产负债口径下的央行准备金投放比央行口径下多大约8850亿元，而这部分投放并不包含在对银行债权统计中，可能会被归入其他类项目；2月后为了对冲后续现金回笼以及再贷款再贴现的投放，我们预测央行可能：①将非OMO投放的回收重新计入对银行债权项中；②提前通过某种工具回收流动性以对冲即将到来的8000亿元再贷款再贴现投放。因此我们认为2月央行的准备金操作整体体现了预调微调的思路，在边际宽松的基础上维持流动性整体稳健。

银行准备金预调微调无碍货币政策边际宽松。基础货币总量由商业银行准备金总额、非金融机构准备金以及货币发行决定，三者总量仅受外汇占款流动以及央行货币政策投放影响。从其中商业银行准备金总额变化的季节变化经验来看，2020年1月银行准备金变化并未超越季节性，单月基础货币仅下降2577亿元：通常来说，每年年初由于春节带来现金需求以及过节休市的影响，通常是准备金总额变动较大的时间点。商业银行准备金总量通常由于春节取现的需求而有所下降，而这将体现在央行报表中“基础货币”项变动不定，但“其他存款性公司存款”下降的同时“货币发行”项（既包括发行在外的现金，又包括商业银行待提现的库存现金）有较大幅度上升。2020年2月基础货币总量同比多减了4700亿元左右，但是我们认为这主要源于央行提前为专项再贷款再贴现的额外准备金投放做出了准备。

在目前外汇占款流动变动不大的情况下，央行货币政策态度较前两年边际有所放松。从央行货币工具投放来看，截至目前央行OMO投放同比增加了约18000亿元，货币政策整体维持宽松同时在结构上给予事先调整，因此债市流动性环境较去年同期实际上有所改善。

现金与再贷款再贴现影响银行间流动性，其回流仍需观察。春节前居民部门通过曲线获得的现金将大约1.6万亿元流动性抽离了银行间体系，而这部分现金只能通过消费或者主动存款（或购买金融产品）才能回流。依据往年的季节性经验，春节假期带来的现金流出（银行体系）的压力往往在1个月内就可以得到缓解，但是本轮新冠疫情较大程度的影响了居民消费，同时疫情的影响也使得居民部门的外出减少（相对应的，银行或者券商营业部等金融机构网点复工也有推迟），外出购买金融产品或者去银行存款的成行率大概率有所下降。从2月金融数据来看，2月单月现金回流了5000亿元左右。而央行5000亿再贷款再贴现额度中，“截至3月15日，金融机构累计发放优惠利率贷款共1114亿元”。后续这两项的回流值得观察，如果再贷款额度投放不及预计或者现金回流较慢，央行为了配合稳信贷政策就有可能进行更大幅度的数量宽松。

债市流动性怎么看？

我们认为“稳信贷政策”对银行间流动性冲击不大。从银保监会在2019年12月公布的金融机构超储率来看，2019年年末银行间体系总超额储备额大约在5400亿元左右。而央行1月降准将释放大约8000亿元的超额准备金，3月普惠金融定向降准将投放5500亿元准备金；截至目前公开市场操作共回收170亿元超储，而外汇占款项预计变动2000亿元（2、3月份国内疫情使得复工有所延迟，而目前海外疫情有愈演愈烈的态势，预计对外贸易也有承压，外汇占款的流入可能变化不大）。结合上述货币投放，在央行不进行额外货币政策工具释放的情况下一季度银行间市场超额准备金总额的上限可能在20755亿元左右。

目前银行间体系的超额准备金可以支持信贷同比稳增长。当然，一季度信贷投放将会使得这些超额准备金逐渐转为法定准备金。结合目前大约6.3的货币乘数，如果排除大约5000亿元用于正常支付结算的准备金（不能将全部超额准备金都用于放贷），20755亿元左右的超额准备金上限即大约对应96000亿元的总信贷增量。这个值已经大幅超过了去年一季度信贷增量（58080亿元）。由于2020年1、2月信贷增长42457亿元，那么3月份仅需信贷增长15600亿元左右即可保持信贷同比不少增，而这仅仅需要消耗2500亿元超储。即便考虑到央行的隐性回收，银行间超储仍然保持相对充裕。

前期彭博社曾经发布消息称“央行拟确保今年一季度新增贷款同比不得低于去年，并确保信贷增速保持平稳”，我们的重点并不在考察本则消息的真实度，但仅从目前银行间流动性的格局来说，一季度信贷稳增长在央行不进行额外投放的情况下对银行间流动性的冲击也完全可以接受。

央行再贷款政策也是“宽松”的一种。人民银行在2月相继设立两项共8000亿元再贷款再贴现额度，用于定点支援防控疫情相关企业生产经营以及支援小微企业经营存续。在这8000亿元再贷款再贴现额中，“先借后贷”以及“先贷后借”（即银行放贷与申请央行资金顺序的先后）两种操作方式并存，但均为1对1定点操作。从原理上讲，不论银行放贷与申请资金的顺序如何，本轮再贷款再贴现工具均会在银行投放信贷的同时向银行间市场释放等量的超额准备金，只要执行了定点的信贷支援就会扩张银行间流动性的总额。依据3月2日人民银行发文来看，新增的再贷款再贴现额度仍然未能完全使用。因此，如果我们认为信贷需求尚因疫情原因而有不足的话，那么极端情况下商业银行每投放1元定点贷款并申请了再贷款再贴现支持，就会投放大约0.9元超储（目前商业银行整体法定存款准备金率大约在10%左右）。因此从这个角度来说，8000亿元的再贷款再贴现额度将逐渐向银行间市场注入超过7000亿元流动，央行货币政策工具投放虽然有所收敛，但整体流动性投放却仍有潜力。

3月起由于疫情在全球范围内持续扩散，近期全球金融市场的剧烈波动也开启了全球货币政策的快速放松。从国内债市流动性来看，银行准备金总额虽有缩减，但央行货币政策实际上偏向宽松，在央行多工具流动性投放的背景下，一季度信贷稳增长的任务不会对银行间流动性产生冲击。疫情和海外风险偏好冲击对债市的影响预计仍将持续，由于后续流动性预计将维持适宜，当下国内债券性价比在全球内也具有较大优势，不断兑现的流动性投放也会加大债券的配置吸引力。总体而言，3月份长端利率仍有下行空间，我们坚持十年国债到期收益率目标区间2.4%~2.6%不变。

2020年3月19日，银存间质押式回购加权利率以跌为主，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-18.89bps、-21.32bps、-25.82bps、-46.85bps和-27.48bps至0.84%、1.63%、1.68%、2.00%和2.00%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-3.01bps、-1.02bps、1.03bps、1.63bps至1.89%、2.25%、2.56%、2.73%。上证综指下跌26.63%至2702.13，深证成指下跌9.17%至10019.86，创业板指上涨7.90%至1894.94。

央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年3月19日不开展逆回购操作。

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年12月对比2016年12月M0累计增加5,825.88亿元，外汇占款累计下降7,071.31亿元、财政存款累计增加13,233.08亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

3月19日转债市场，平价指数收于85.21点，下跌0.12%，转债指数收于113.84点，下跌0.32%。225支上市可交易转债，除存量的金轮转债横盘外，95支上涨，129支下跌。其中，横河转债（72.35%）、泰晶转债（38.52%）、凯龙转债（37.53%）领涨，新天转债（-14.85%）、钧达转债（-11.41%）、振德转债（-5.59%）领跌。224支可转债正股，除鸿达兴业、山鹰纸业、双环传动、洪涛股份和德尔股份横盘外，133支上涨，86支下跌。其中，新天药业（10.00%）、通光线缆（10.00%）、烽火通信（9.99%）领涨，奥佳华（-10.00%）、振德医疗（-9.99%）、尚荣医疗（-9.98%）领跌。

近期正股是转债市场最核心的驱动因素，上周也不例外，在外围市场的冲击下A股与转债一同调整，而股性估值在市场下跌过程中再次被动走阔。

回到策略层面，随着发达经济体开始重视应对当前疫情爆发的境地，市场情绪的可能已经释放了相当的部分，只是从幅度上并不能轻言充分，逻辑开始向疫情中长期对经济的冲击预期逐步切换。我们判断市场的波动仍旧处于高位。国内市场看，A股的韧性已经体现的淋漓尽致，3月布局窗口期的判断下，市场轮动依旧频繁，找准主线才是硬道理。未来在疫情冲击下，需求侧何时复苏是关键拐点，在国内外冲击错位的情况下，预计需求侧从内需向外需的线条前进。因此优先关注内需角度，政策对冲与消费刺激均是当前值得关注的方向。预计弹性的急先锋依旧是科技，逆周期政策的落脚点是新基建，而稳健的选择是大消费与金融。

另外值得注意的是，当前市场无风险利率处于历史低位，低机会成本会进一步放大市场的波动，但高股息率标的可能是稳健的选择。

股票市场

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