[中庚基金丘栋荣的第三只产品到底有何特色？] 丘栋荣的中庚基金

文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）

导读：中庚基金的丘栋荣是我们访谈最多的基金经理，在先后发行了中庚价值领航和中庚小盘价值基金后，他最近也在发行其第三个产品：中庚价值灵动灵活配置混合型基金（基金代码：前端007487、后端007498）。

对于这个产品，许多人会有三个疑惑：1）这个产品和前两只中庚基金产品有什么差异？2）丘栋荣同时管理三个基金产品，投研效率会不会被损耗？3）什么样的客户需要购买这个产品？

我们也对这三个问题进行了详细的回答：1）这只产品的仓位从20%到95%，加入了资产配置功能，通过风险溢价模型为持有人进行择时，并且降低了波动率；2）中庚基金三只产品的底层都是“基于不确定性定价的价值策略体系”，只是加入其它的工具和风格因子，不会损耗基金经理的效率；3）不希望做资产配置，愿意通过长期持有权益类产品获得比银行理财更高收益的持有人。

我们在几个月前写过一篇文章“什么样的基金产品是最有价值的？”。通过对于中国资产管理行业的研究，我们发现对于持有人来说，并非那个收益率越好的产品价值越大。产品收益率并非等同于持有人收益率。

我们认为一个好的基金产品必须满足三个条件：1）能持续创新高，说明这个产品底层的投资策略是长期有效的；2）产品特征稳定，用户很清楚知道这是一个什么产品，而非在不同阶段变化；3）波动率较低，能让持有人“拿的住”。我们发现波动率在投资产品中非常重要。过去大家买房子都赚钱了，买股票为什么都不赚钱？因为房价几乎没有向下波动，而股票价格的波动率很大。

机构投资者最爱的明星基金经理丘栋荣在中庚基金发行的第三只产品，中庚价值灵动灵活配置混合基金，就是一款波动率比较低的产品。这个产品会通过两个方面降低波动率：

1）仓位灵活度更高，从20%--95%，帮助投资者实现资产配置。基于股权风险溢价水平进行仓位调整，这只产品会在风险补偿比较高，估值便宜的时候提高仓位。相反，在风险补偿比较低，估值昂贵的时候降低仓位。

2）同时在选股上倾向于选择波动性低、相对稳健的股票，对收益的目标可能会低一些；风险敞口的暴露上可能不会那么集中，会更加分散和更加均衡。

通过风险溢价水平帮助持有人做择时。市场上绝大多数持有人并没有择时能力，相反他们往往在择时上对投资收益造成负贡献。大家买基金产品，往往在市场高位的时候买的最多，在市场低位的时候不敢买。事实上如果进行有效的大类资产配置，能大幅提高风险收益比。

我们拿最简单的“资产再平衡”为例子。假设有两种资产，一个叫股票，另一个叫债券。股票回报第一年翻倍，第二年跌了50%。债券回报第一年跌了20%，第二年上涨25%。这时候你有1万元。你买股票，第一年到了2万，第二年回到1万。你买债券，第一年到了8000，第二年回到1万。如果持有单一资产，无论是股票还是债券你两年持有下来都是在原地踏步。这时候我们用大类资产配置，股票和债券各买一半。第一年股票翻倍50到变100，债券跌25%50变40。你就拥有140元。到了第二年，你继续维持50%股票和50%债券。70元的股票跌了50%变成35，70元的债券上涨了25%变成87.5。两年下来，你的组合122.5元，比全仓任何一种资产都要多22.5元。更重要的是，你投资组合的风险收益比大幅提高。

那么到底什么时候应该债券多买一些，什么时候股票多买一些？本质上，就是配置当期“性价比”最高的资产。中庚基金通过其股权的风险溢价水平，为持有人进行大类资产配置。

从上图我们看到，在股权风险溢价高于历史均值以上0.5标准差，基金产品的股票仓位在60%到95%。在股权风险溢价低于历史均值以下0.5标准差，股票仓位在20%到60%。而当风险溢价在上下0.5个标准差之间，股票仓位在40%到85%之间。简单来说，就是专业的人为持有人做择时。

波动率和收益率无法同时兼顾。在上个月霍德华马克斯上海的见面会中，有人问他有没有一个产品波动率又低，收益率又高？霍德华马克斯说，有这样一款产品，几户没有波动，还每年给持有人很高的收益率。这款产品的管理人叫做麦道夫（美国最大的对冲基金欺诈案）。在黑天鹅作者特勒布的书中，他认为有一款叫做“感恩节火鸡”的产品。火鸡每天准时被喂食，却在感恩节那天被主人宰杀。火鸡以为遇上了黑天鹅，可是主人养他就是留着感恩节吃的。这个和过去几年的P2P很类似，人家看中是你的本金。

投资中收益率和波动率是无法同时兼顾，既然降低了波动率，中庚价值灵动灵活配置混合基金会以牺牲一部分收益率为代价。这并非是一款追求收益率最大化的产品，而是给持有人带来波动率降低后更好的持有体验。

中庚基金三大产品的差异

来到中庚基金之后，丘栋荣已经发行了三款产品，每一款产品都有鲜明的特征，匹配不同类型持有人的投资目标。中庚价值领航是一只全市场配置，以中证800指数为基准偏股混合基金。这个基金的特征是兼具大小盘风格。中庚小盘价值基金是小盘风格因子突出，高弹性和高超额收益的产品，以中证1000为基准。相比这下，中庚价值灵动灵活配置混合基金以中证800和中证全债指数为基准，仓位从20%到95%，有很强的资产配置特征。

如果对于三款产品进行对比，中庚小盘价值基金的波动率会最大，产品的投资目标是基于被低估的小盘价值股。中庚价值领航是属于全市场均衡配置，不会有长期的大小盘风格。而中庚价值灵动灵活以低波动率为目标，并且主动为持有人进行大类资产配置。

有了鲜明的产品特征，才能真正匹配持有人的不同需求。如果一个持有人愿意承担高波动的风险，那么中庚小盘价值会是不错的选择，这个产品的特征是获取高收益率。如果一个持有人希望产品波动率较低，并且希望将股票和债券之间的资产配置交给管理人，那么中庚价值灵动灵活是不错的选择。

中庚基金每一个产品，都有其特征，从全市场风格，到高弹性，再到低波动。鲜明的产品设计和风格，让持有人明确知道他在买什么。

一致的内核：原教旨主义价值投资

许多人或许会问，丘栋荣一个人能否有能力管理三个貌似不同的产品？事实上，这三个产品虽然产品设计不同，只是基于不同目标在小盘风格因子、波动率和收益率等因素之间进行了取舍。这三个产品背后有两大核心是不变的：基于不确定性定价的价值策略体系，以及中庚基金的投研团队。

首先，中庚基金只做价值策略，而且是我们定义的“原教旨主义”的价值策略。公司的定位非常纯粹：中庚基金，深耕价值，只做价值投资。中庚基金会特别的专注于资产本身，专注于资产本身的价值和现金流定价，而非基于市场行为和交易行为。

对于丘栋荣来说，无论是2014年底买入大量大盘股，还是2019年初买入小盘股，其背后的原因没有任何变化：价格便宜。但这里面的价格便宜，是低估值的实质而非表现。有些公司静态估值很低，但是动态估值很贵。估值还要竞争力，以及企业的生命周期结合。

估值高低，大小盘都是形式。不管三年前还是现在，买的实质是所有的盈利都需要来自未来的现金流。

下面这张图我们看到，市场的大小盘风格每隔几年会出现变化。2007到2010年是小盘股风格占优，2016到2018年是大盘股风格占优。投资并不是去买哪一种风格，而是去买真正被低估的品种。我们也很早说过，丘栋荣的原教旨主义价值投资方法，并非“大盘蓝筹”投资风格。

数据来源：Wind，区间：2005/12/31-2019/4/22

其次，价值的定价基础是不确定性风险。与传统价值投资者最大的区别是，他可能并不依赖于仅仅寻找“好公司、好行业、好价格”即所谓“优秀”的企业的投资路径。“好”和“坏”本身是相对的，或者说是“有风险”的概率事件。

丘栋荣认为资产的定价基础是这些概率事件的“风险”或者不确定性，而错误的定价带来的投资机会主要是来源于对风险或不确性的错误估计。因此，低估不仅仅包括对优质公司或低风险资产的错误评估，也可能对“垃圾公司”或高风险资产的低估，而且后者低估的程度和幅度甚至会更高。同样的高估的资产不仅可能是“坏”公司，也可能是低风险的“好”公司。

未来是不可预测的，那么对于未来不确定性，需要得到一个合理的对价。

关于这一点，我们曾经写过一篇“赢家的诅咒”。从1980到2016年，全球市值最大10家公司组合的年化收益率是多少呢？6.32%，全球各国最大市值公司组合的年化收益率是5.5%。在此期间，发达国家股票市场平均年化收益率9.72%。

从全球过去一百年所有市场的归因分析中，我们发现价值因子的表现是最好的。下面这张图是对过去一百年全球所有国家股票表现做的简单归因。我们会惊讶的发现，价值因子的长期超额收益率很高。

为什么价值因子，或者低估值策略长期有效？背后的本质还是基于不确定性的世界中，低估值提供了安全边际。低估值对于投资者的要求相对偏低，不需要持续找到下一个时代浪潮，只需要严格理解一个公司的价值。

无论是哪一个产品，都是“基于不确定性定价的价值策略体系”，这个三个产品有着同样的内核。只是基于用户需求的不同，加入了不同的额外模块。包括小盘因子、大类资产配置等等。我们认为丘栋荣表面上在管理三个产品，其实他底层用的是一套策略。

更关键的是，这是基于中庚基金投研团队，不断进化的投资体系。

中庚基金投研团队：只做价值投资

随着中国资产管理行业进入“工业化时代”，过去依靠个人能力单打独斗的阶段已经过去，再优秀的明星基金经理，离不开背后强大投研团队的支持。中庚基金通过体系化投资管理，努力给客户提供可持续的超额收益。

体系化投资管理有三个核心要素：一个长期有生命力的策略体系，一流的人才与高效组织，以及良好的激励机制、透明平等的文化。

首先，中庚基金所有投研团队都只做“原教旨主义”的价值投资策略。这套策略无论是中国还是海外，都取得了巨大的超额收益。说明这套策略是行之有效，有生命力的。作为一家新成立的基金公司，中庚基金集中所有资源在一个策略上，这样才能在激烈的竞争中取得超额收益。

其次，中庚基金有足够优秀的人才，以及足够统一的目标来执行这个策略。中庚基金有20余人的权益投资团队，行业研究员已做到全行业覆盖，大家的目标高度一致，只做价值投资。有了统一的目标，每一个研究员的超额收益能最大化保留下来。我们发现团队协作最大的问题是，目标和文化不统一。这也是团队和团伙的区别。

最后，中庚基金有一个高效的投资流程和系统，能够快速运转起来。这样才能有效的从3600只个股中，筛选出符合投资策略的股票。对于资产管理公司来说，投资流程的效率，直接决定了我们运转的结果。

传统的以明星为核心的手工作坊的传统手艺人模式，可能越来越被以策略、人才、组织、文化所共同构建的现代化的投资体系所替代，就像从农业社会向工业社会的转变一样。更重要的是，通过流程化运转能够实现投资策略的持续进化。

关于进化，这是每一次见到丘栋荣他谈论最多的。在此前的一次访谈中，他也分享了自己过去10年投资上的进化过程：

资本市场不存在一个永远有效的策略，如果有一种策略很赚钱，其有效性会很快消失。过去10年，我个人在做投资上也发生了比较大的进化。从2010到2012年，我个人是经典的价值投资者，受到芒格和费雪策略的影响比较大，就是尽量找到好的公司，买的贵一些也可以。但是2012年之后我发现这种策略具有较大的幸存者偏差，非常依赖宏观和行业环境。

从2012到2014年，我开始用纯低估值策略，买最便宜的公司。2014年我开始做基金经理的时候，这个策略的效果就比较好。到了2015年，我又加入风险溢价的资产配置策略，用低估值策略做资产配置。到了2015年下半年，我看到了风险管理的问题。建立了业绩归因系统、波动管理和风险体系。到了2016年市场进入了低波动环境，我们的风险控制把收益也损耗了，把风险控制变成了风险管理。

到了2017年面临最大困难是，前期低估值的蓝筹股变得不那么便宜。特别是在2017年8月，这些蓝筹股的隐含收益率很低，面临较大风险。当时我们开始打造绝对收益和降低波动率的能力。”

为什么你需要购买这款产品？

任何一款产品的推出，背后都有其目标客户。资产管理产品某种意义上和消费品类似，那些有生命力的消费品，无论是可口可乐、星巴克咖啡、还是LV的品牌包，背后都满足了用户的需求。无法长期满足用户需求的产品，一定也是没有生命力的。

那么什么人会需要购买这款产品呢？首先，你可能对于目前银行理财3%到4%左右的收益率并不满足，而且各种“宝宝类”产品的收益率都在下滑。目前位置的权益类市场，其长期收益率特征或许已经比3%到4%要高不少了。其次，你不希望产品净值波动太大，过大的波动会让你无法克服人性的弱点。那么这个产品会比银行理财的波动率要大，但是也能相应获得更高的潜在收益。第三，你个人不希望也不会做股票和债券的资产配置，希望把这个工作交给专业的机构投资者。

你必须理解购买权益类产品是有风险的，但是正确承担风险，持有时间放长，就能取得不错的收益。而且，你会认同价值投资策略是长期有效，并且能在中国市场为持有人创造持续不断的超额收益。

丘栋荣是我们访谈最多的基金经理，每一次和他交流都能感受到他的成长和进步。他和许多基金经理的不同点在于，看重风险，而非收益。我们曾经说过，投资最重要的是“Stayinthegame。”只要不出局，一定能获得较好的长期收益。

他的另一个不同点是，看重投资流程，而非结果。重要的是超额收益的来源以及可持续性，过去的结果并非能预测未来，核心是这个结果背后的逻辑是否可靠。当然，明星基金经理的时代已经过去，丘栋荣和中庚基金一直在持续优化价值投资策略和流程。

正确理解风险，并且正确承担风险，才能获得和风险匹配的收益！

进一步了解中庚基金丘栋荣和其投研体系，欢迎阅读下面的历史文章：

1、中庚基金丘栋荣：为什么小盘=价值？

2、中庚基金丘栋荣：需要一流的人才打造一流的资产管理公司

3、中庚基金曹庆：通过体系化投资管理打造主动权益一流竞争优势