研报精选：挖掘机9 月销量增长18%超预期_挖掘机销量

外汇天眼APP讯:一、挖掘机：9月销量增长18%超预期；全年销量有望超23万台、增速超13%

挖掘机9月销量增长18%，1-9月累计增长14.7%。据中国工程机械工业协会统计，2019年9月纳入统计的25家主机制造企业共计销售各类挖掘机械产品1.58万台，同比增长17.8%；其中国内市场销量1.32万台，同比增长12.5%；出口销量2617台，同比增长54.9%。1-9月销量17.9万台，同比增长14.7%；国内市场销量16万台，同比增长12.2%；出口销量1.9万台，同比增长40%。

9 月单月挖掘机销量增长17.8%，大/中/小挖销量分别增长12%/5%/16%(中挖20-30t)。1-8月累计增长6%/9%/16%，我们认为小挖受到人工替代等长期逻辑影响将长期保持高于行业平均的增速。根据小松官网，2019年9月挖掘机利用小时数126.3小时/月保持在合理区间内，同比小幅下滑3.6%。从下游来看，2019年去年采矿业固定资产投资保持较高增速，1-8月累计增速为26.2%(2018年同期累计增速仅为5.9%)，有效带动大挖销售；8月单月基建增速6.7%较年初有较大提升，基建托底政策效果已经初步显现。

9 月挖掘机出口销量同比增长55%，1-9月出口占比10.8%。2019年1-9月挖掘机出口累计增长40%，1-9月累计出口占总销量的比重10.8%，较2018年全年增加2.3pct。1-5月挖机出口中前三家企业占比超过70%，分别为三一33.4%/卡特彼勒31.7%/徐工10.2%。出口机型以中挖为主，20-25t机型占总量的43%。2019年国内挖掘机需求进入平稳增长阶段，出口增速将远超国内销量增速。

1-9月三一市占率25.6%较2018年全年提升3.1pct。8月三一市占率为25.3%位居第一，1-9月市占率达到25.6%(较2018年提升3.1pct)；卡特彼勒市占率14.5%位居第二；徐工市占率14%排名第三，1-8月市占率15.4%(较2018年提升2.7pct)。2019年以来徐工和卡特彼勒单月排名交替变化，北美品牌技术仍具优势，销量增速具备韧性。9月前三家企业市占率54%，国产品牌前三(三一、徐工及柳工)市占率为48%。我们认为，行业龙头的增速仍将高于行业，集中度仍有提升空间。目前国产品牌在布局渗透大吨位，外资品牌向小吨位拓展，形成全系列全方位的市场竞争格局，为挖掘机国产品牌的份额提升带来一定的阻力。

四季度走出淡季，基建支撑挖机销量保持较高增速，核心零部件排产具备持续性。(1)保守估计假设2019年10-12月挖掘机每月月度销量零增长，则2019年全年销量为22.6万台，同比增长11.3%。我们初步预计2019年挖掘机全年销量有望超23万台，较2018年同比增长13%以上。(2)截至9月底，今年全国地方政府债发行规模达4万亿元。政府要求1.29万亿元提前发行额度流向基建领域，未来投向基建项目的资金将远超此前。1-8月基建增速4.2%，房地产开发投资增速10.5%，房屋新开工面积增速8.9%逐月下滑。我们判断2019年全年基建投资增速5%，房地产投资增速5-10%。(3)核心零部件厂商在10月的排产具备持续性，叠加寿命和环保因素驱动的更新需求，我们判断四季度挖掘机销量增速有望维持在10%左右，2019年全年销量增速超13%。(4)考虑本轮挖机更新需求的持续性，我们预计2020年挖掘机销量与2019年基本持平。

重点推荐挖掘机产业链中主机龙头和零部件龙头三一重工、恒立液压，看好徐工机械、中联重科、艾迪精密。部分工程机械龙头发布2019年三季报预告，根据公司公告，中联重科/徐工机械前三季度净利润预计分别增长163-171%/98-104%，三一重工、徐工集团分别位居国内挖掘机内资品牌前2名，2019年业绩有望创历史新高。我们测算三一全年业绩有望超110亿元(详见三一重工深度报告)。预计中联重科、徐工机械2019-2021年业绩弹性大。恒立液压、艾迪精密为挖机配套液压油缸和泵阀、破碎锤和液压马达等，具有良好的成长性。

风险提示?基建及房地产投资低于预期风险、宏观政策调控风险、行业竞争加剧、原材料价格波动风险。

二、在线K12教育企业密集证券化背后的比较及展望

? 随着在线教育环境的逐渐成熟，在线K12课后辅导市场渗透率快速提升，市场规模保持较高增速。2019年是K12在线教育企业密集证券化之年，近期上市的跟谁学、新东方在线及有道，无论其模式、收入成本结构还是发展趋势等均有较多差异之处，我们详细比较后发现：

收入端：大班直播驱动增长，小班模式下沉突围。三家企业当前课程均以双师大班授课为主，大班成为当前在线K12市场主要模式，市场规模占比在50%左右。随着产品及服务的完善，三家企业客单价整体提升趋势明显。跟谁学是三家上市公司中大班教学规模最大、运营最为成熟的一家，这主要基于其更优质的师资及更强的运营能力。有道从工具应用逐渐将发展重点集中到K12大班上，也同样取得较快增长，其在线学习产品及服务收入2018年已超过工具类应用带来的广告业务。新东方在线K12业务发力较晚，同时以低线城市在线小班作为未来布局重点，错位竞争，低线城市教培市场属于增量市场，用户对于在线场景接受度高。

成本端：毛利率差异大，具有一定规模效应。相比线下培训，线上培训具有更低固定成本，一直保持着较高的毛利率水平，有道的毛利率低主要原因在于其业务结构，且在线课程服务起步相对较晚，仍处于投入期。在教学端，名师成本具有较强的规模效应，但在运营端，导师增速与学生增速基本匹配，规模效应不明显，我们认为未来K12大班模式产品投入将聚焦在加强课程研发、提升运营能力两方面。

销售端：营销竞争仍然激烈，趋势将延续。当前行业销售费用率仍然普遍高于线下，一方面受到产品定价制约，另一方面在线教育机构均必须要通过投入大量的营销资源完成从0到1获取客户的过程，但当前营销方式上并无本质差异，未来随着低价班引流转化率、留存率等指标的提升，销售费用率有下降空间，同时预计不同企业间也将出现更大分化。短期内，现金储备对于开拓市场是具有决定性作用的因素之一，具有较强融资能力的企业在获取市场份额时更具优势，三家上市公司当前类现金资产整体储备丰富，预计短期市场销售费用投放仍将处于较高水平。

总结：在线K12前景可期，下一阶段关注小班模式。1)三家上市公司的发展，代表了从环境层的数字化(工具类应用)，到实践层的数字化(在线教学)，再至理论层的数字化(改进教学理念)的行业发展循环机制，当前在线教育行业从一对一到大班再到小班的演绎，本质上都是通过创造价值，不断满足对于更优质教育资源的需求，未来在线市场占比仍有持续提升空间；2)随着用户逐渐分层，预计未来各种培训模式将会并存发展，展望下一阶段成长，我们认为在线小班未来发展前景将值得期待。推荐标的：新东方在线，建议关注：跟谁学、有道、好未来。

风险提示：行业激烈竞争；政策监管风险；内部管理风险