银行理财子公司 从理财产品到理财子公司：关于发展银行理财子公司投资研究的探讨

2018年以来，国内监管层相继发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下文简称资管新规）、《商业银行理财子公司管理办法》，意图引导银行资管发展方向。其中，资管新规要求银行资管必须打破资金池投资模式，实现产品净值化运行，对原有投资模式带来了极为严峻的挑战。

2019年，各大银行理财子公司相继获批并正式筹建、开业、运营，掀开了银行资管新的发展篇章。在挑战与机遇并存的新环境下，银行资管将直接与公募基金、保险资管、证券资管等机构展开竞争。

比较来看，银行资管的优势在于销售（产品端，受益于银行的资金和网点优势）；劣势则在于市场化的研究和投资（简称为“投研”）。为实现银行资管向理财子公司的平稳转型，其亟须构建适应监管政策，符合自身定位，并且有市场竞争力的投研能力。

一、银行理财投研特点

1.非标准化债权资产占比过高。

因为非保本理财投资不占用资本，所以理财资金投资了较多的非标准化债权资产（简称“非标资产”）。通常来讲，非标资产本质上类似于信贷资产，但具备收益水平较高、剩余期限较长、流动性较低等特点。

以信托贷款为例，同一融资主体发行的同期限信托产品的收益率通常较其公开发行债券的收益率高80～200BP。所以，在收益的驱动下，银行理财通过增加非标资产配置（占比一般达到50%），从而保证预期收益和本金的兑付。

2.债券投研目标以持有到期为主，追求超额收益动力较弱。

银行理财业务发展之初，有较多理财业务的债券交易员是从金融市场自营交易员转岗而来，从而延续了自营交易的投资习惯。自营交易更加注重提升资金使用效率，以满足相关监管指标（流动性、风险资产等）为根本，从而弱化了对超额收益的追求。

同时，非标资产占比过高且摊余成本法计量下的估值波动较小，进一步减弱了追求超额收益的动力，从而巩固了以持有至到期为主的投研风格。

3.维持隐性刚兑，不良资产暴露程度较低。

在利率市场化和金融科技快速发展的进程中，为提升银行产品的竞争力，夯实负债基础，银行大规模推出理财产品。银行理财在保证较高收益的同时，能持续维持隐性刚兑，吸引了大量的个人、企业、同业资金。此外，在对非标资产运用摊余成本法计量时，能够较好降低不良资产的暴露程度，维持账面价值的稳定性。

4.股权投资业务发展极为不足。

理财业务本质上属于“代客理财”，目标为实现客户财富的增值。无论是从国际资产管理行业，还是从国内公募基金等资管机构来看，股权（包括一级、二级市场）均为重要的投资领域。因为股权投资是实现增值和分散风险的重要途径。

当前，国内银行理财一般通过嵌套等方式，少量涉及股权业务，占比较低。同时，银行股权投资中存在着较多的“明股实债”现象，进一步降低了股权投资业务的比重。

二、银行理财投研的不足

1.内部投研体系建设不足。

银行理财因脱胎于表内信贷业务，导致其投研体系主要参考贷款审批体系而建立，使其存在的问题主要有：（1）投研体系分裂；（2）投研体系“偏科”。

通常来讲，完整的投研体系应当包括：投前尽职调查（研究）、项目风险审查、投后风险管理。而长期以来，银行理财（资管）部门的投资项目，存在由下属分支机构推荐并进行投前调查的现象。在这一过程中，投资人对项目的事前尽调职能被部分替代，投研体系出现分裂，长此以往，投研能力难以得到有效改善。

同时，在当前投资模式下，银行理财投研体系的“偏科”体现为重非标资产，轻股权和大宗商品等。随着非标资产投资的受限，将导致银行理财现行投研体系捉襟见肘，难以做好大规模理财资金的运用。

2.内部投研能力不足。

通常来讲，投研能力的强弱主要体现为投研人员的质量、数量及其主观能动性等方面。质量方面，需要投研人员不断试错纠错，经历多轮市场周期转换洗礼后，形成有特色的投研体系与风格，并最终体现为对投资标的及交易时点的选择上。数量方面，需要配备足够的人员去覆盖各类资产。最后，在发挥主观能动性方面，需通过市场化激励机制，充分发挥投研人员的价值创造职能。

比较来看，当前银行理财规模较大，但在投研人员培养、配备和内部激励等方面均存在较大不足。

3.内部投研文化薄弱。

投研文化为投研体系和投研能力建设营造专业氛围。比较来看，银行理财内部投研文化较为薄弱，主要原因有：

（1）银行理财脱胎于银行系统，市场化竞争机制未能得到充分体现；（2）投研工作在内部激励机制中占比不高，不同岗位之间薪酬绩效差异过小；（3）存在着一定的“轻研”风气，研究工作不够扎实。

三、发展理财子公司投研的建议

银行理财子公司的成立，将与公募基金等资管机构直接展开竞争。在产品净值化运行的基础上，投研能力的强弱将直接反映为产品收益率高低，进而决定产品的市场竞争力。在新的政策环境下，为实现银行理财子公司的良好发展，当务之急是基于自身情况发展投研。

1.建设符合自身需求的内部投研体系。

一是打造上下一体化的投资决策体系。公司层面，按照产品与资产类型建立投资决策委员会（简称投委会），由投委会对资产配置进行集体决策。同时，定期召开投委会会议，并建立临时召集机制，及时根据市场形势变化对相关决策进行重检和修订。

组合层面，建立权责清晰的投资经理责任制。投资经理在投委会确定的主策略框架内，利用内、外部研究力量，充分发挥判断力，择时发出交易指令，并由投资经理对投资业绩和投资风险承担最终责任。

资产选择方面，建立各类资产备选池。备选池的建立，可以基于外部研究机构所推荐的资产标的，经过内部研究、分析、筛选后，择优进入备选池。

二是按照资产配置需求完善投研队伍。参考当前市场化资管机构投研队伍的设置，投研团队通常包括如下组成：宏观策略资产配置、固定收益资产、境内上市公司股票、大宗商品等。此外，根据理财子公司传统投资范围，还可设置非标和另类（主要指资产证券化、对冲基金、艺术品等）资产投研队伍等。

同时，为实现投研工作的高效性，应按照投资需求大小提供相应比例的投入。对于债券、非标、境内上市公司股票等配置需求较高的资产，应配备更多的人力物力，并优先组建投研队伍。

三是充分借助外部研究成果，注重研究实效性。考虑到研究能力的培养并不是短期内可以实现的，且资本市场的瞬息万变也提出了较大挑战。所以，中短期内理财子公司可以借助外部研究成果，包括券商、产业研究等；中长期则可结合自身实践经历与外部研究经验，发展具备自身特色的研究。

总体来讲，无论是借鉴外部研究成果，还是发展内部研究，研究成果要注重实效性，能直接用以指导投资决策。

2.改善投研文化基础，加强投研队伍建设。

从中长期看，投研能力建设主要依靠投研文化和投研队伍培育。在打造投研能力的过程中，应注重加强投研文化的培养，建立以投研为核心的工作氛围，推行投研并举的发展理念。同时，从投研人员选聘、数量配备和激励措施等方面加强投研队伍建设。

*此文仅为作者个人看法，不代表其所在机构观点。

TheEnd

作者：徐冕，中国光大银行总行资产负债管理部

原文《关于发展银行理财子公司投资研究的探讨》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2019.8总第214期。

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