【刚刚纳入富时中国A50指数！马来西亚国家银行持续加仓！啥情况？】

注1：10月起，为方便投研交流，优塾团队将建立“医药投研社群”、“消费投研社群”，严格审核身份，仅限医药、家电家居建材、食品饮料行业企业、投资机构中高层加入。可加管理员微信号：bgys2020。提交工作名片，申请加群。（本群人员已超限，接下来将严格审核，付费进入。第一批开放名额仅50人，满额后提价，目前仅剩17个名额。不保证所有人都能加入，不向中介机构开放。）

注2：本文为2019年三季报更新建模报告，《并购优塾》将根据刚发布的三季报，对财务数据假设进行更新，更新的假设内容，我们将用紫色字体展示，之前半年报更新部分用蓝色字体展示。此外，在财务建模Excel表中，更新的参数以背景标注黄色展示。

优塾团队认为，养成阅读季报、年报的习惯，并基于此长期追踪企业内含价值变动，是价值投资成功的基本前提。耐心阅读、每日精进，必有收获。

10月30日晚间，这家公司发布了2019年三季报——前三个季度，其实现营业收入82.08亿元，同比增长18.95%，净利润为41.57亿元，同比增长26.98%。经营活动现金流37.04亿元，同比增长15.60%，毛利率为54.80%，净利率为50.6%。

2019年9月，富时罗素将中国国旅、本案纳入富时中国A50指数。

它，就是机场赛道的龙头企业——上海机场，旗下的浦东国际机场，2018年旅客吞吐量达7400万人次。而国内的首都机场，同样是龙头机场，吞吐量排名全国首位，画风却和上海机场迥然不同：

图：上海机场股价

来源：wind

图：首都机场股价

来源：wind

从机构持仓情况来看，根据三季报，前10大股东中，香港中央结算有限公司、易方达资产管理（香港）仓位有所减少，马来西亚国家银行增仓。

本报告中，《并购优塾》将根据2019年三季报，对其财务模型Excel表格进行更新，并为大家梳理报告的核心要点：

从增长质量来看——2019年上海机场前三季度仍维持高速增长，营业收入同比增长18.95%，由于三季报并未披露营业收入具体构成，我们难以判断非航空收入占比是否持续提升。

如果拆分到每个季度看，数据比较稳定，2019年一季度营业收入27.74亿元，同比增长21.6%，二季度26.81亿元，同比增长20.55%，第三季度27.53亿元，同比增长14.88%。注意，三季度同比增速下滑明显，我们认为此处变动和三季度吞吐量增速下滑有关。

从盈利能力来看——2019年前三季度毛利率为54.80%、同比增加3.1个百分点，净利率为50.6%，同比增加3.2个百分点。盈利能力持续加强，我们判断，主要还是和非航空性收入占比提升有关。

从营运资本来看——营运资本中只有应收账款、其他应付款金额较大，应收账款占营业收入的比重为21.25%。但从历史来看，该比例存在季节性，三季度比例高于年末值；其他应付款同比增长502.1%，但数额不大，为37.03亿元，主要是应付工程款增加导致。

如果用一句话总结这份半年报，应该是——吞吐量短期下滑，但非航空性业务拉动收入持续增长的逻辑并未改变。

从2019年9月开始，新的卫星厅投入使用，预计会大幅增加折旧，导致利润下滑。不过，折旧并不影响自由现金流，因此对估值没有过大影响。

如今，在三季报数据发布后，在对建模报告做更新之前，我们必须思考几个问题：

1）其三季报，到底有哪些值得分析的因子？从财务建模角度，这些变动的因子，将如何影响财务建模？

2）三季报业绩，与之前的预估相差多少？其中，有哪些数据假设需要做更新？

3）此次，根据三季报更新后的数据，在什么样的区间？和之前的数据相比，到底是贵了，还是便宜了？

今天，我们就以上海机场入手，来研究基建领域的估值建模逻辑。对公用事业领域，之前我们做过详细建模EXCEL表格的，还有长江电力、中电控股、港灯、民航信息网络等，购买优塾团队的“核心产品一：专业版报告库”，查看相关报告，以及部分重点案例Excel财务建模表格，深度思考产业逻辑。

另外，本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻，整个研究过程历时很长、极为辛苦，如果大家看完后有收获，记得将本文翻到右下角，给我们点一个“在看”。送人玫瑰，手有余香；举手之劳，感激不尽。

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同时，对本案所说的“现金流、债务”问题，以及上市公司的各种财务套路，我们之前的几本书，建议各个击破上市公司财务调节、财务魔术、IPO避雷指南、并购交易结构设计指南，每日精进，必有收获。

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本报告，将更新到专业版估值报告库

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研究数据由以下机构提供支持，特此鸣谢

国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁

海外：CapitalIQ、Bloomberg、路透

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三季报，建模假设更新

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根据三季报，涉及到我们需要更新的估值假设部分，有以下几块：

1）收入增速——根据三季报，前三个季度，其实现营业收入82.08亿元，同比增长18.95%，低于我们预期（原预期为24.90%），导致差异的原因一是吞吐量增速有所下滑，二是我们在中报更新时，对客单价的预测较为乐观。因此，我们在本次更新报告中，修改了吞吐量和客单价的假设。

同时，在本次更新报告中，对非航业务的预测，我们进行了调整，参考之前对中国国旅的半年报更新报告，将免税收入的预测公式修改为：免税收入=上一年机场免税收入*(1+吞吐量增速）*（1+渗透率增速）*（1+客单价增速）。

另外，在本篇报告中，我们不再对客单价、成本等变量分情景进行预测，只将情景开关设在了我们难以精确预测的渗透率增速这个因子上。

2）分析师预期——三季报发布后，根据wind的180天内29家预测机构一致性预测，2019年至2021年增速分别为23.70%、16.74%、11.61%。其中，代表券商机构的营业收入增速预测分别为：23%、24%、20%（招商证券）；27.08%、14.84%、9.97%（光大证券）；32.9%、10%、10.2%（民生证券）。

3）成本假设——根据三季报，营业成本同比增加11.32%，比我们之前的预期（10%）略高，但相差不大，因此暂时不对2019年、2020年营业成本假设进行更新。

机场成本增加主要和人力成本有关，而人力成本的增加主要是工资，因此我们去除此处的情景假设开关，按工资增速进行假设。

4）费用率假设——2019年前三季度营业税金及附加占主营业务收入的比例为0.07%，和我们的假设保持一致，维持原假设不变；管理费用占收入的比重为2.37%，和我们的假设2.66%差异不大，维持原假设不变。

而销售费用/营业收入的比重为0.001%，低于我们的预期值（0.09%）。主要原因是子公司销售费用减少，但本案并未披露具体子公司名称，考虑2019年销售费用减少已经发生，这里将2019年销售费用/收入比重修改为2019年前三季度比重——0.001%，其余年份的预测保持不变。

5）长期股权投资——三季报并未披露长期股权投资明细，前三季度总投资收益为8.39亿元，根据历史（2010年-2018年）前三季度投资收益占全年收益的比重（75.43%），推出全年投资收益大概为11.12亿元，而我们的预测值为10.02亿元，整体差异不大，因此这里维持原假设不变。

6）在建工程、固定资产假设——根据三季报，2019年9月，卫星厅等工程已经转入固定资产，因此这里我们修改了2019年对重大在建工程的预测。

以下，附上更新后的建模报告，以及数据调整后的Excel表，大家可以将更新部分和以前的数据做一些仔细对比，深入感受一下——根据近期的三季报，基本面到底发生了哪些细微变化？这些细微的变化因子，将如何影响内含价值？

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这门生意，如何赚钱？

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上海机场，1998年上市，控股股东是上海机场（集团）有限公司，持股比例为53.25%。

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图：股权结构

来源：上海机场2018年年报

从机构持仓情况来看，根据三季报，前10大股东中，香港中央结算有限公司、易方达资产管理（香港）仓位有所减少，马来西亚国家银行增仓。整体来看，基金持仓相比二季度有所下降，从13.92%下降至9.7%。

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图：2019年三季报机构持股

来源：Choice

此外，需要注意的事，在外资流入的大环境下，本案的陆股通比例却有所下降，从2018年年末的28.88%下降至23.86%。

图：陆股通占机构投资者比例（单位：%）

来源：并购优塾，wind

上海机场，主营业务是提供航空类服务，注意，它曾在2004年通过资产置换，将上市资产由虹桥机场换为浦东机场，因此，目前其上市资产中只包括浦东机场。

我们来仔细拆解一下财务数据——2016年至2019年三季报，其营业务收入分别为69.51亿元、80.62亿元、93.13亿元，82.08亿元；净利润分别为29.66亿元、38.57亿元、44.31亿元，41.57亿元；经营活动现金流净流量分为25.75亿元、41.14亿元、44.68亿元，37.04亿元；毛利率分别为45.13%、49.82%、51.69%，54.80%；销售净利率分别为42.66%、47.84%、47.58%，50.6%。

从营业收入结构看，分为航空收入和非航空收入两大块。非航空性收入占比逐年上升，2018年占比为57%。

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图：收入结构（单位：%）

来源：并购优塾

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图：毛利结构（单位：%）

来源：并购优塾

在研究之前，先来看看机场产业链的情况：

1）上游主要是建筑公司，代表公司有中国建筑，毛利率在11%左右。

2）中游为机场，代表公司包括本案的上海机场、白云机场，毛利率分别为50%、30%左右。

3）下游包括各类航空公司、免税店运营商，代表企业有东方航空、中国国旅，毛利率分别在11%、40%左右。

以2018年年报情况来看，前五名供应商采购额占年度采购额的47%，前五名客户销售额占年度销售额的60%，采购和销售比较集中，但未披露明细。

以上的产业链结构，形成了本案如下的报表结构：

从资产负债表结构来看——根据三季报，上海机场总资产为363.69亿元。资产占比首位的科目是固定资产（55.2%），其次是货币资金（26.13%）。与货币资金占比高相对应的是，短期借款、长期借款占比为0。负债总额为50.23亿元，其中占比较大的科目为：其他应付款（73.72%），其他应付款主要是应付工程款。

从利润表结构来看——根据三季报，上海机场营业收入82.08亿元，营业成本占比45.2%，财务费用占比-1.73%，管理费用占比2.37%，销售费用占比相当低，仅为0.001%，净利润为50.6%。财务费用为负，和资产结构中无借款相对应。

对这个赛道来说，债务方面比较特殊，我们来看看同赛道的公司负债情况如何：

1）白云机场——2018年旅客吞吐量为6974.32万人次，营业收入为77.47亿元，净利润为11.62亿元；近五年，除2017年短期借款占比6%外，其余年份无短期借款，而长期借款、应付债券则因机场扩建工程（T2航站楼）近三年占比较高，但其余年份为0或占比较低。

2）深圳机场——2018年旅客吞吐量为4934.9万人次，营业收入为35.99亿元，净利润为6.82亿元；除2014年应付债券占比较高（因为扩建工程），近五年无短期借款、长期借款。

3）厦门空港——2018年旅客吞吐量为2655.34万人次，营业收入为17.77亿元，净利润为5.27亿元；近5年无短期借款、长期借款、应付债券。

总结一下，可以看出：当有大型工程造成资金不足时，机场公司会通过贷款、发行债券的方式进行融资，但当没有扩建工程时，机场选择不借款，靠自有资金去运营，这个结论，会直接影响后面我们关于财务费用的预测。

接下来，我们再来看一组基础数据：

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图：净利润现金流对比（单位：亿元）

来源：并购优塾

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图：三项现金流对比（单位：亿元）

来源：并购优塾

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图：ROE、ROIC（单位：%）

来源：并购优塾

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图：毛利率及净利率（单位：%）

来源：并购优塾

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图：年度营业收入、利润增速（单位：%）

来源：并购优塾

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图：季度营业收入、利润增速（单位：%）

来源：并购优塾

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图：存货、应收账款、固定资产周转率（单位：次）

来源：并购优塾

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图：capex对现金流拉动效应（单位：亿元（左））

来源：并购优塾

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图：营运资本拉动现金流（单位：亿元（左））

来源：并购优塾

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图：资产结构（单位：亿元）

来源：并购优塾

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图：股价和PB

来源：理杏仁

读完以上基础数据，我们必须思考的首件事是：对一家机场做估值建模，究竟应该从什么地方开始入手？

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收入，到底如何拆分？

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我们先来看看近几年上海机场收入增速的变化。可见，本案收入增速共有两次历史高点，首次发生在2004年，这个主要受资产置换影响（浦东置换虹桥机场，成为上市资产）。

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图：营业收入增速变化（单位%）

来源：并购优塾

而第二次历史增速高点发生在2010年，收入增速达到了历史性的25.4%——收入增速这么快，到底靠什么拉动？

根据上海机场2010年年报的披露，航空性收入2010年增长21%，而非航空性收入增长了32%，在非航空性收入中，商业租赁收入增长了50%。接着，我们再来看看近几年营业收入增速的驱动力。

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图：细分收入增速（单位%）

来源：并购优塾

和2010年收入增速的驱动一致，非航空性收入都占据了很大一块。而非航空性收入中，再深入拆解，核心收入就是免税业务收入。对于免税这个行业，之前我们对中国国旅，在专业版报告库中做过深入的财务建模分析。在这个赛道，共有三大主体：政府、运营商、渠道。

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图：免税行业三大主体

来源：方正证券

国内的免税运营商巨头是中国国旅，掌握全国几大机场的免税店运营权，可是这样的一家龙头企业，在机场这里却没有什么话语权，究其原因，是因为机场掌握着免税行业中非常重要的一环——渠道。

根据行业政策，除了海南、中国香港之外，能够在免税店消费的顾客必须是出入境旅客，行业的特殊性决定了机场作为渠道的强势地位，强势地位能够使得机场从免税业务中抽取大量的分成。

关于业务结构的研究，直接决定了估值建模的研究方向——如果换做是你，接下来要想做详细的估值建模，将从哪些方向入手？

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细分业务，如何预判？

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机场的收入，分为两大块：航空性、非航空性收入。我们先来看看航空性收入如何拆解进行预测。航空性收入包括几大块：起降费、旅客服务费及安检费、客桥费、停场费。

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图：航空性收入收费标准

来源：招商证券

按照收费特性来看，飞机起降费按飞机吨数，旅客服务费、安检费按旅客人数进行收费，停场费、客桥费按使用小时收费。

从价格中可以看出，起降费、旅客服务费以及安检费对航空性收入影响较大，而停场费、客桥费影响较小，即：起降费、旅客服务费、安检费，是航空性收入的主要驱动力。收入拆解公式如下：

1）起降费=起降次数*起降重量*起降费；

2）旅客服务费=旅客人数*服务费单价；

3）旅客安检费=旅客人数*安检单价；

航空性收费由于具备公用事业属性，价格由民航局制定，机场不能随意定价，因此航空性收入的主要驱动因素，其实就是起降架次和机场吞吐量——好，接下来的问题是：起降架次、机场吞吐量这两大核心业务驱动指标，我们如何找到其背后的预判逻辑？

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吞吐量，如何预判？

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先看机场吞吐量如何预测。

吞吐量的首个影响因素，是地理位置——全球规模首位的机场位于美国的亚特兰大，2018年吞吐量为1.07亿，连续4年破亿。亚特兰大机场的高吞吐量和它的地理位置分不开关系，如果从亚特兰大出发，坐飞机飞行两小时左右，可以涵盖美国80%的人口分布区，所以它成为天然的中转枢纽，客流量巨大。

类似的逻辑，上海是长三角地区的中心，两小时飞行圈内包括中国80%的前100大城市、90%的人口、93%的GDP产出地，甚至包括日本、韩国的大部分地区；同时，上海位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为10小时，飞往亚洲主要城市的时间在2-5小时以内，距离欧洲、北美西海岸、亚洲主要城市，航程适中。[1]

地理位置的超级禀赋，是上海这个城市的优势，也是上海机场成为国际顶级空港的基础。这，是牢不可破的护城河，全国范围内没有任何城市可以替代。

吞吐量的第二个影响因素，是政策规划——我国的机场定位由官方规划，根据2004年上海市《浦东国际机场总体规划》，浦东机场定位是“国际航线网络运营的国际枢纽机场”；而虹桥机场定位是“点对点运营的国内枢纽机场”。

此外，《民航十三五规划》要求着力提升北京、上海、广州机场国际枢纽竞争力，推动与周边机场优势互补、协同发展，建设与京津冀、长三角、珠三角三大城市群相适应的世界级机场群，明确区域内各机场分工定位。[1]

总结一下，上海机场（浦东）的定位，是国际枢纽，类似亚特兰大机场的全球中转站，而虹桥，定位是国内枢纽。因此，上海机场的吞吐量结构和虹桥结构不同，2017年上海机场的国际及地区旅客吞吐量占总吞吐量的50%，而虹桥国际及地区旅客吞吐量占总吞吐量的8%。

第三个影响因素，是当地经济水平——2017年，全球前10大航空大都市中，有7个城市的GDP位于世界前十。

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图：前十大航空大都市GDP

来源：海通证券

我们用上海机场近三年吞吐量增速、全国GDP数据做一次相关性测试，可以发现，上海机场的吞吐量和全国GDP增速之间的相关系数为0.9999，说明，上海机场的吞吐量增速和GDP增速之间存在很强的正相关关系。

因此，这里我们利用未来GDP增速来判断吞吐量增速发展趋势。这方面的预测，只能借助市场机构的预期分析。根据Wind数据，市场机构对GDP增速的预期，2019年到2027年分别为6.31%、6.30%、6.00%、5.80%、5.80%、5.80%、5.80%、5.80%、5.20%、5.20%。（仅为机构预期，不代表实际情况）

这里，我们可基于上述分析进行合理假设——预测期内，吞吐量增速，即旅客服务收入增速，和GDP增速一致，分别为6.31%、6.30%、6.00%、5.80%、5.80%、5.80%、5.80%、5.80%、5.20%、5.20%。

接着，来看另一大核心指标：起降架次。我们将浦东机场的旅客吞吐量和起降架次进行线性回归，发现旅客吞吐量和起降架次之间有非常明显的线性关系。

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图：浦东机场旅客吞吐量和起降架次的线性关系

来源：并购优塾

R2为0.9832，说明回归直线拟合程度非常高，因此，我们假设，航空性收入的主要驱动因素，就是这个因子：旅客吞吐量。

因此，这里我们合理假设——预测期内起降架次收入增速，和吞吐量增速一致，预测期每年增速分别为6.31%、6.30%、6.00%、5.80%、5.80%、5.80%、5.80%、5.80%、5.20%、5.20%。

在半年报中，我们预期受民航局控制航班总量政策的影响，2019年起降架次、吞吐量增速低于GDP增速，分别假设为1.92%、4.16%。

而根据上海机场2019年7月至9月发布的每月吞吐量数据，8月起降架次、吞吐量增速出现下滑，同比增速分别为0.16%、0.95%，增速下滑的原因是地区起降架次、吞吐量出现下滑。

9月整体起降架次、吞吐量出现恢复，但是地区增速仍旧为负，我们预期地区吞吐量、起降架次的下滑仍会持续一段时间，因此，我们假设2019年全年吞吐量增速为2019年7月至9月同比增速的平均值——2.63%。

2020年至2028年的吞吐量增速根据GDP增速假设，修改预期后的航空性收入的预测见下表。研究至此，航空性收入预测完成，接着来看看影响其价值的核心——非航空性收入部分，未来会如何？

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图：航空性收入（单位：亿元）

来源：并购优塾

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中报为何超预期？

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我们将非航空性收入拆分成三部分：1）免税收入；2）非免税租赁收入；3）其他非航空性收入。如此拆分的原因，是因为在非航空性收入中，关键的就是免税收入，下图可见，这样进行拆分的重要性。

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图：上海机场利润总额构成拆分

来源：海通证券

机场每月的实际免税收入，是按照保底租金和销售提成收入孰高收取。其中，保底租金在中标时已经确定，是一个固定数字。而提成收入的公式，则是：提成收入=国际线吞吐量*客单价*扣点率，扣点率就是机场向免税店抽成的比例。（此处可参看中国国旅案例建模，理解会更深）

由于上海机场并未单列披露非免税租赁业务、免税业务的具体金额，在其半年报中，这两部分收入合并称为商业餐饮收入。

根据上海机场2019年半年报，上半年该部分营业收入总额为27.74亿元，较2018年上半年同比上升45.99%。2018年上半年商业餐饮收入占全年收入比重的47.67%，按照该比例，可以推算出全年商业租赁业务收入金额为58.22亿元，略高于我们之前的预期（53.87亿元）。

对于免税收入，可以浓缩为一个测算公式：免税收入=上一年免税收入*（1+吞吐量增速）*（1+客单价增速）*扣点率。

三个变量挨个来看：

1）扣点率——由中国国旅和上海机场签订合同确定，不会发生改变；

2）吞吐量——2019年上半年上海机场吞吐量同比仅上升4.16%，低于我们的预期。

因此，超预期的原因只能是在公式中的客单价上。我们通过公式反推客单价增速，即：客单价增速=免税收入/{上一年免税收入*（1+吞吐量增速）*扣点率}-1。

上半年推导出的2019年全年的免税收入，大概为51.14亿元，实际吞吐量增速4.16%、上一年免税收入95.84亿元，扣点率42.5%，可以得出结论——2019年客单价增速大概在21%左右。

此处，我们的原假设为对标人均可支配收入增速，即8%。而这21%的客单价增速，显然远远超出了可支配收入增速的水平。

我们沿着此处继续推导，客单价提升，有两种可能原因：1）免税限额限制了客户原本的消费能力，2019年上半年放宽限额；2）客户的消费意愿和能力提升。

通过查询新闻和相关信息，我们没有找到2019上半年存在放宽限额的新闻，因此，增长只可能来源于客户的消费意愿/能力提升。但注意，通过新的季度数据来看，上海机场辐射的主要地区，江浙沪城镇居民的可支配收入增速并没有在2019上半年有明显抬升。那么，在收入没有大幅提升的情况下，消费意愿为何会大幅上行？

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图：江浙沪城镇常住居民可支配收入增速

来源：Wind

从基本面来看，消费的提振，和减税措施有关。从历史来看，我国历次个税调整经验中，减税对居民收入的提振效应大约会持续6-8个季度，且会在调整措施实施初期集中释放[2]。

再来结合各省缴纳个人所得税和城镇非私营单位员工平均工资来看：

图：各省个税总额和城镇非私营单位工资

来源：中银国际证券

从上图中可以看出，上海及上海周边省市（浙江、江苏）等地的平均工资较国内其他地区高，相应的，受到的刺激更大。

从消费增速来看，限额以上社零中，日用品、化妆品类在2019一季度增速较快，分别为15.3%、10%，增速远超其他社零品类，反映了居民在日化品上的消费偏向，而机场免税品类中，日化产品是主赛道。

图：限额以上社零八大类增速

来源：中银国际

综上，如没有新的措施出台，我们假设本次超预期的驱动大约会遵循历史6至8个季度的持续规律，因此客单价难以长时间维持高涨幅。

因此，这里《并购优塾》假设，2019年下半年客单价增速开始逐渐放缓，到2020年下半年增速回归我们之前的预测水平——8.7%，2019年、2020年全年增速取两个半年的平均值，根据计算得出，2019年、2020年增速分别为18.51%、10.34%。

2021年开始，维持我们原假设不变，并分成乐观、保守两个情景——乐观情景下，客单价增速不断衰减至GDP增速；保守情景下，客单价增速不断衰减至CPI增速。

综合对免税提成和保底租金的预测，保守情境下，上海机场免税收入预测如下。至此，我们已经将航空收入、免税收入预测完毕，还剩下一块——其他租赁收入，该如何测算？

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图：保守情景免税收入预测（单位：亿元）

来源：并购优塾

免税业务，是上海机场当前业绩变动最关键的部分，半年报中，我们根据减税带来的影响分析了超预期的因子，本次三季报更新中，我们继续对其进行细化。

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两大指标：客单价、扣点率

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参照中国国旅案例，我们将预测公式进行改进为：提成收入=上一年机场免税收入*(1+吞吐量增速）*（1+渗透率增速）*（1+客单价增速）。

旅客吞吐量增速假设，前面已经涉及，这里主要来看：客单价、渗透率、扣点率、保底租金。

1）客单价——是指每一位顾客平均购买商品的金额。主要受三个因素影响：长期由人均可支配收入内生增长带动；短期受减税等政策刺激；最后是免税限额提升。

2019年的客单价假设，我们取当前化妆品社零的增速（累计同比），2020年至2028年，取值人均可支配收入增速，人均可支配收入增速预测如下：

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图：人均可支配收入增速（单位：%）

来源：并购优塾

2）渗透率——该指标衡量的是，进入机场旅客中，去免税店购买商品的人数占比。

由于我们并不能直接获取上海机场的转化率数据，这里同样参考中国国旅案例，将渗透率增速分成两个情景进行假设：

A、乐观情景，假设渗透率增速为预测的人均可支配收入增速；

B、保守情景，假设渗透率水平保持不变，及渗透率增速为0。

3）扣点率——根据上海机场公告，2018年7月，上海机场和中国国旅子公司日上免税行（上海）签订新免税合同，合同履行期限自2019年1月1日至2025年12月31日，合同规定的扣点率是42.5%。我们来看看，这个扣点率在同行中的水平。

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图：机场扣点率

来源：招商证券

首都机场T2的扣点率为47.5%，为行业较高水平，高出上海机场扣点率5个百分点。

非航空性收入在营业收入中的占比，体现了机场旅客流量变现的能力。首都机场2018年营业收入113亿元，非航空性收入为60亿元，非航空性收入占总收入的比重为53%，而上海机场2018年营业收入93.13亿元，非航空性收入为53.43亿元，占比57.4%。上海机场的非航空性收入占比较高，反映它流量变现的能力更强，相对首都机场，对免税企业的吸引力应该更大。

那么，实际上本案的扣点率实际上还有提升可能。

在本次三季报更新中，考虑扣点率本身是机场和免税公司（中国国旅）之间的协商确定，且受政策影响较大，其结果我们难以预测，我们唯一能确定的是，目前的扣点率42.5%为低点。

主要原因是上海机场难以被替代，对国旅的话语权预计不会减弱：

1）上海机场的地理位置（长三角）、政策定位（国际机场），难以被其他机场代替；

2）参照韩国免税市场，免税牌照有开放可能；

这里我们不再对扣点率分情景进行预测，而是直接假设预测期内扣点率维持目前水平——42.5%。

至此，客单价、扣点率、渗透率这三个核心指标已经预判完毕，但还有一个核心指标需要分析：保底租金，又该如何预判？

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保底租金，什么东西？

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先来看看新签免税合同中规定的2019年至2025年间的保底租金。

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图：2019-2025保底租金

来源：上海机场关于免税合同的公告

2019年至2025年保底租金一共410亿元，其中，2019年保底租金为35.25亿元，2022年几乎翻番至62.88亿元，这主要因为T1航站楼的合同期限从2022年开始，所以2022年的保底租金较2019年大幅上升。

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图：各航站楼合同期限

来源：上海机场关于免税合同的公告

2016年至2018年，保底租金分别为14.6亿元、16.94亿元、25.55亿元，年复合增长率为32%，而2022年至2025年保底租金年复合增长率为9%，考虑后期保底租金基数不断增大，这里我们可以做合理假设——之后保底租金每年增长9%。2019年三季报不影响该部分假设，这里维持之前假设水平。

保守情景下，免税收入的预测如下。研究至此，还有一个影响收入的重大因素，需要分析——新建卫星厅，情况如何？

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图：保守情景免税收入（单位：亿元）

来源：并购优塾

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卫星厅扩建，情况如何？

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我们将上海机场的商业租赁收入，也就是你在机场看到的各种零零总总的店铺租赁收入。按照免税、非免税收入进行拆分：

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图：商业租赁收入拆分（单位：亿元）

来源：并购优塾

非免税租赁业务，可拆分成这个公式：非免税租赁收入=非免税商业租赁面积*单位面积收入。

上海机场新建卫星厅总面积为62.2万平方米，现有T1和T2航站楼面积分别为27.8万平方米、48.5万平方米。

卫星厅规划商业资源面积为2.8万平方米，卫星厅整体商用率为2.8/62.2，即4.5%，以该商用率为参考，假设T1和T2航站楼总体商业率为4.5%，那么上海机场总商业面积为（62.2+27.8+48.5）*4.5%，即6.23万平方米，T1和T2航站楼商业面积约为（27.8+48.5）*4.5%，即3.43万平方米。

根据本案2018年新签免税合同公告，T1和T2航站楼免税面积为7853平方米，卫星厅免税面积为9062平方米，因此，T1和T2航站楼非免税商业面积为（3.43-0.79），即2.6万平方米，卫星厅非免税面积为（2.8-0.91），即1.89万平方米。

租赁面积，在2019年下半年卫星厅投产后会从目前的2.6万平方米上升至（2.6+1.89），即4.49万平方米。

再来看看单位面积收入——其他租赁收入2015年至2017年分别为3.7亿元、4.0亿元、4.4亿元，每平方米非免税租赁收入为14157元/平方米、15408元/平方米、16799元/平方米，每年平均上升9%。

因此这里我们合理假设——每平方米非免税租赁收入平均每年上升9%。考虑新建卫星厅2019年下半年投产，因此假设2019年卫星厅非免税租赁收入仅为整年的一半。考虑上海机场并未披露有关非免税租赁业务的信息，且该部分收入占整体商业租赁业务的比重不大（以2017年为例，非免税租赁收入占整体收入的比重大约在14.6%左右），这里维持之前的预测水平。

综上，非免税商业租赁收入如下：

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图：非免税租赁收入预测（单位：亿元）

来源：并购优塾

接下来，我们进行各种收入预测方法的综合比对——未来，究竟什么样的收入预测才合理，而不是随便拍脑袋做预测？

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收入预测，如何交叉验证？

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上述收入做完，综合来看，保守情境下，预测期内上海机场的收入预测如下：

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图：总收入预测（单位：亿元）

来源：并购优塾

根据以上三季报数据的更新假设，《并购优塾》计算出，乐观情境下，2019年-2021年营业收入增速分别为24.48%、14.54%、12.97%，这个数据未必靠谱，我们再用其他几种方法，来做交叉判断。

1）通过季报与年报的历史关系，反推出2019年收入增速。

图：上海机场营业收入及占比情况（单位：亿元、%（右轴））

来源：并购优塾

从历史波动来看，前三季度占全年收入的比重非常稳定，在74.34%左右。由此《并购优塾》假设，下半年如果无意外发生，可倒推2019年年报收入约为110.41亿元，同比增速为18.55%，计算公式：2019年收入=2019年前三季度收入/74.34%。

2）外部分析师增速——根据wind的180天内29家预测机构一致性预测，2019年至2021年增速分别为23.70%、16.74%、11.61%。其中，代表券商机构的营业收入增速预测分别为：23%、24%、20%（招商证券）；27.08%、14.84%、9.97%（光大证券）；32.9%、10%、10.2%（民生证券）。

3）内生增速——由于上海机场今年分红较稳定，这里采用预期增长率公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。其历史平均分红率约为30.87%，平均ROE约为13%，得到内生增速为8.9%。

4）历史增速法——上海机场近三年营业收入同比增速为10.60%、15.98%、15.51%。

综上可见，我们的收入增速和分析师增速较为接近。

至此，收入拆解和预测部分，已经做完。但这其实只是估值建模万里长征的首步，接下来，还必须仔细研究：每年的收入，到底都花在了哪里？

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营业成本及三费，情况如何？

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先来看看国内三大机场的毛利率变化。有几点需要注意：

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图：各机场毛利率（单位：%）

来源：并购优塾

1）北京机场、上海机场在2008年、白云机场在2018年毛利率明显下滑——这三家毛利率大幅下降的原因都是一个——扩建的产能投入使用（2008年首都机场T3航站楼开始使用、上海机场T2航站楼开始使用，2018年白云机场T2航站楼开始使用），导致毛利率下降。

而新航站楼的启用，会导致成本大幅增长，这里成本的增长可以归结为两部分，一是折旧成本的增长，二是除折旧以外其他运营成本的增长（人工成本、运行成本）等。此处，在对机场的研究中，是一个非常值得琢磨的前瞻指标，一旦毛利率大幅下降，往往意味着扩建产能将逐步释放业绩。因而，表面上看，业绩指标在下滑，但其实往深层看，反而可能藏着预判未来的密码。

2）毛利率下降后，会迅速进入恢复期——首都机场2008年毛利率大幅下滑后，迅速回升，上海机场也在2010年开始毛利率迅速恢复并逐渐上升。

3）上海机场的毛利率在不断上升，而首都机场的毛利率比较平稳——这主要原因是非航收入，尤其是免税收入在整体收入的比重不断上升，免税收入的成本低，从而拉动整体毛利率不断上升。

而根据前面对收入的预测，我们预计非航收入（尤其是免税收入）依旧是上海机场收入的拉动因素，那么毛利率预计依旧会维持上涨趋势。因此，营业成本的假设不能简单以其占收入的比重进行简单预测。

所以，我们将营业成本分成两部分——折旧以及除折旧以外的营业成本。而考虑折旧成本和后期资本支出、固定资产的预测有关，这里只针对除去折旧外的营业成本进行预测。

1）除折旧外的营业成本，主要由人工、运行成本、燃料费等构成。

人工成本、运行成本会由于产能的扩大出现快速增长。以人工成本为例，上海机场2007年共有5587名在职员工，而2008年T2航站楼投产后，在职员工为6440名；白云机场2017年共有5668名在职员工（不考虑子公司），而2018年T2航站楼投入使用后，在职员工为7538名。

但注意，这种成本的大幅增长只是产能投产导致的一时现象，并不会持续，还是以人工成本来举例，机场因产能扩张而需要补充大量的人力，但产能一经投产后，这种需求就会消失。

来看看首都机场除去折旧后的营业成本增速是不是符合这个规律，2008年成本增速受产能影响迅速拉升，而后迅速回落。

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图：首都机场营业成本（除折旧）增速（单位：%）

来源：并购优塾

因此，这里假设，2019年卫星厅投产后，营业成本会出现大幅增长，而后营业成本的增长速度会回落至正常增长水平，这里参考白云机场2018年投产T2航站楼后，扣除折旧后的营业成本的增速21%，假设2019卫星厅投产，会造成营业成本增加20%，之后回归正常增长水平。

而之后的营业成本增长，我们可以分乐观、保守两种情景进行假设——乐观情景：假设营业成本按CPI增长，即2.2%。保守情景：假设营业成本按GDP增长。

在半年报中，我们假设2019年成本增长10%，2020年成本增长20%，之后维持原假设不变。

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成本驱动，工资

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不过，根据三季报，其包含折旧的营业成本同比增长11.32%，我们推算出2019年不含折旧、摊销的成本大约在41.22亿元，从而测算出2019年营业成本增速大概在10.89%，和我们的预测基本一致，因此这里维持2019年（10%）、2020年（20%）的营业成本增速的假设。

注意，考虑营业成本并不是影响本案估值的最重要因素，因此本次报告更新，对成本预测方法做调整——不再对2020年之后的营业成本分情景预测，而是直接预测增速。

根据2018年年报，营业成本主要由人工成本（36.68%）、摊销成本（17.15%）、运行成本（41.66%）这三项构成。运行成本主要包括委托管理费、维修维护费以及场地租赁费。

再来看看经营活动现金流中有关的支出项，2018年购买商品、支付劳务花费的现金为14.49亿元，支付给职工的现金为15.73亿元，这两项占2018年经营活动现金支出的比重为56%，剩余的主要为税费。

此外，根据本案的资产结构，存货极少，可以推断出，本案的成本主要流向了支付劳务。因此，我们合理推断，人工成本是本案营业成本的主要驱动力。

而人工成本也可以用公式来表示：人工成本=员工人数*员工平均工资。

考虑员工人数与扩建航站楼有关，在不发生如2019年新增航站楼的情况下，我们只需要考虑员工平均工资的增速。

我国城镇就业人员平均工资，和实际GDP增速较为相关，二者的相关系数为0.79。

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图：实际GDP和城镇就业人员平均工资（单位：%）

来源：并购优塾

通过将实际GDP和就业人员平均工资进行回归，可以得到就业人员平均工资和实际GDP的关系，即，城镇就业人员工资=1.0017GDP+3.711。

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图：城镇就业人员工资与GDP回归图

来源：并购优塾

因此，这里我们根据未来GDP的预测值，来预测未来员工工资增长的速度，据此，可以得到未来人均工资增长的水平：

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图：工资增长预测（单位：%）

来源：并购优塾

综上，营业成本的预测值如下。解决了这部分，我们再来看费用情况，到底如何？

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图：营业成本预测（单位：亿元）

来源：并购优塾

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税金，三费

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税金——2016年至2018年营业税金及附加占主营业务收入的比例分别为0.9%、0.3%、0.2%，这里假设后期上海机场维持2018年占比（0.2%）。

在半年报更新报告中，我们假设2019全年税金占收入的比重为2019年上半年比例0.07%，之后维持之前假设水平。

2019年前三季度，营业税金及附加占主营业务收入的比例为0.07%，和我们的假设保持一致，维持原假设不变；

销售费用——2016年至2018年销售费用（剔除折旧）占主营业务收入的比例分别为0.2%、0.1%、0.01%，这里假设后期上海机场维持2017年占比（0.1%），2018年的销售费用中不含人工薪酬，导致占比偏小，因此假设后期维持2017年占比。

销售费用/营业收入的比重为0.001%，主要原因是子公司销售费用减少，但本案并未披露具体子公司名称，考虑2019年销售费用减少已经发生，这里将2019年销售费用/收入比重修改为2019年前三季度比重——0.001%，其余年份预测保持不变。

管理费用——2016年至2018年管理费用（剔除折旧）占主营业务收入的比例分别为3.3%、3.0%、2.7%，这里假设后期上海机场维持2018年占比（2.7%）。

管理费用占收入的比重为2.37%，和我们的假设2.66%差异不大，维持原假设不变。

图：可比公司销售费用、管理费用及税金占比（单位：%）

来源：并购优塾

而财务费用这里，根据我们在商业模式中的分析，该赛道的公司倾向于无负债的运营模式，这里同样假设上海机场会维持这种方式，财务费用中的利息费用不需预测，而利息收入是根据整体预测完成得出，不用单列预测。

好，至此，除了折旧摊销之外，利润表的预测假设基本完成。接下来我们来对重要的问题进行建模：折旧摊销，到底该如何预测？

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预判未来重要的事：固定资产

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折旧受固定资产增加影响，这里要看固定资产后期如何变化，而上海机场的固定资产主要由在建工程转入，因此先来看看在建工程。

在建工程中主要分两部分，一是跑道、航站楼这种大型在建工程，二是维护性资本支出，比如系统更新、航站楼改造等，这里，我们对这两部分资本性支出分开进行预测。

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图：资本支出比例

来源：并购优塾

1）首先来看维护性资本支出——考虑上海机场是重资产公司，资本性支出的增长和收入增长相对应，这里假设当没有大型扩建项目时，每年投入的资本支出为收入的固定比例，考虑2010年至2014年在建工程中没有包含跑道、航站楼等大型工程，主要就是设备更新、改造等，因此取该区间比例的平均值7%。

注意，虽然这部分在建工程是维护性资本支出，但是工程完工时间均长于一年，考虑过去10年维护性资本支出的平均完工时间在4年左右，因此这里我们合理假设——在建工程每4年完工一次，完工后转入固定资产。

三季报并未披露具体的资本支出明细，暂时不对该部分假设进行更新，维持原假设不变。

在建工程的第二部分，就是跑道、航站楼这样的大型工程。

目前上海机场主要的在建工程就是包含卫星厅在内的扩建工程，根据年报披露，该工程2018年底完工进度为80%，目前预计卫星厅等今年可以投入使用；在建工程账面上的另一较大工程（飞行区改造项目），也接近完工，完工进度为95%。

因此，这里我们合理假设——2018年账面的在建工程2019年全部转入固定资产，这里用2018年在建工程的账面价值除以完工进度，来作为2019年转入固定资产的金额。

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图：重大在建工程

来源：并购优塾

根据半年报，卫星厅账面价值为80.4亿元，工程进度为95%，根据工程进度推算出的卫星厅工程转固金额大概为80.4/0.95，即84.63亿元，飞行区改造项目账面价值为9.93亿元，工程进度为98%，根据工程进度推算出该项目转固金额大概为9.93/98%，即10.13亿元。

因此，我们假设2019年转固金额共为（84.63+10.13），即94.76亿元。

根据2019年三季报，2019年9月，卫星厅等工程已经转入固定资产，因此这里我们修改了2019年对重大在建工程的预测。在建工程转固金额，可以根据公式“期末固定资产-期初固定资产”推出，2019年在建工程转入固定资产的金额为115.6亿元。

这里，还需要注意一个问题，收入增长的前提是产能可以满足需求，目前上海机场的理论容纳吞吐量是6000万人次，加上卫星厅，预计理论容纳量是8000万人次。

根据三季报更新吞吐量增速假设后，每年的吞吐量预测值如下：

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图：吞吐量预测（单位：万人次）

来源：并购优塾

根据我们之前的假设，如果按照理论值来看，2020年的吞吐量就会超过容纳值，而我们更新三季报后，该结论并未发生改变。

但是实际上，航站楼实际产能利用率会超过计划产能利用率，2018年上海机场吞吐量为7400万人次，理论吞吐量人次为6000万，产能利用率为7400/6000，即123%；白云机场在T2航站楼未投产前，2016年吞吐量为5974万人次，而容纳量为3500万人次，产能利用率为171%（下图中的白云机场吞吐量是考虑了新投产的T2）。

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图：航站楼产能利用率

来源：西南证券

这里，我们假设上海机场的利用率为150%左右，即以目前产能，上海机场的理论负荷天花板为12000万人次左右。这里我们可以粗略假设——在2025年，需要新建航站楼和跑道，而一般的建设期在4年左右，即2029年开始投入使用。

在原来的假设下，吞吐量在2027年达到12000万人次，根据三季报更新过的假设，吞吐量在2027年为11719万人次，十分接近12000万人次，两种假设的差异不大，因此，这里《并购优塾》维持原假设不变。

根据本案的中长期规划，远期浦东机场将扩建至5航站楼、8跑道规模，可满足2035年旅客吞吐量1.6亿人次的需要，如果要完成这个目标，那么上海机场还需要建设3个航站楼，增加理论吞吐量8000万（1.6亿人次-8000万人次）人次。

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图：浦东机场2035规划

来源：招商证券

卫星厅的投产使得理论吞吐量人次增加2000万，这里可以假设后期新建航站楼同样能够增加理论吞吐量2000万人次，因此我们合理假设——后期扩建的投资额和此次扩建的投资额相同，为87.4亿元（该金额根据2018年年报的已投资金额和已完工比例推导而出），投资额在建设期内平摊。

由于前述2025年新建航站楼、跑道的结论并未发生变化，这里，我们维持之前假设水平。

综上，在两种情景下，以保守情景为例，在建工程预测期内的估计值如下。此外，根据对在建工程转入固定资产的预测，也可以得到对新增固定资产的估计。

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图：保守情景在建工程预计（单位：亿元）

来源：并购优塾

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图：保守情景固定资产新增（单位：亿元）

来源：并购优塾

至此，资本支出情况已经预测完毕，我们来做折旧的预测。此处的逻辑有点绕，但基本能理解——要想做折旧预测，必须先进行详细的资本支出分析。好，基于以上数据，折旧到底如何预测？

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折旧，到底如何测算？

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要做折旧分析，先来对比上市机场的折旧政策——考虑航站楼、跑道为机场的主要资产，这里重点看有关这两项资产的折旧政策。首都机场航站楼、跑道的折旧年限在分别为8-45年、40年；白云机场航站楼、跑道的折旧年限在8-40年、10-15年；深圳机场的折旧年限分别在20-35年、35年，厦门空港的折旧年限在30-40年、35年。

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图：可比公司折旧年限（单位：年）

来源：各公司年报

而上海机场的航站楼、跑道的折旧年限在8-35年、15-30年。通过对比可以看出，上海机场的折旧政策非常谨慎。

折旧这部分的预测，同样分为两部分：已存固定资产、新增固定资产。已存固定资产简单处理，取近5年平均值，假设每年折旧金额为8.06亿元。

在半年报更新报告中，我们假设每年已存固定资产的折旧按照近4年折旧额每年减少值——0.3亿元递减，递减原因是考虑固定资产折旧期限到期的情况。

在三季报中，由于并未披露有关折旧的相关信息，维持原假设。

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图：固定资产计提金额（单位：亿元）

来源：并购优塾

新增固定资产折旧，考虑维护性资本支出针对设备更新改造，折旧年限较短，而新增航站楼、跑道等折旧年限较长，折旧年限假设为25年，残值率按照上海机场现有政策取3%。

综上，我们进行合理预测——以保守情形为例，预测期内固定资产的折旧额如下：

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图：保守情景固定资产计提金额（单位：亿元）

来源：并购优塾

折旧摊销预测完成后，在本案的利润表上，只剩下一个关键科目——投资收益。此处你可能会问：上海机场还有股权投资？是的，这块占比还不小。我们来看看，此处如何做假设。

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长期股权投资，占比还挺大

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长期股权投资产生的投资收益，并不算在DCF的自由现金流之中，它也并非内含价值的核心驱动力，因此，这里我们调整方法，对原假设做调整，不再分乐观、保守情景预测。

2019年假定航空油料投资收益、德高动量投资收益分别占航空性收入、非航空性收入的比例为2019年上半年占比，之后假定占比为近4年平均值。

三季报并未披露长期股权投资明细，前三季度总投资收益为8.39亿元，根据历史（2010年-2018年）前三季度投资收益占全年收益的比重（75.43%），推出全年投资收益大概为11.12亿元，而我们的预测值为10.02亿元，整体差异不大，因此这里维持原假设不变。

考虑长期股权投资占比较小（以2018年为例，长期股权投资占总资产的比重为10.5%），且很难准确预测合营、联营公司的价值，这里出于保守起见，在计算DCF的股权价值中，假定长期股权价值保持2018年价值不变——32.45亿元（DCF计算出的是企业价值，需要减去负债、加上长期股权投资等资产才能得到股权价值）。

此处，考虑篇幅过长，我们省略了之前对长期股权投资（航空油料、德高动量）的详细分析，如果对这块分析感兴趣，可回看之前半年报更新。

至此，对一家机场资产，进行现金流贴现的几乎所有重要假设，都已经分析完毕。接下来我们进入本案的关键环节——估值建模详细测算过程。

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极为重要的事

估值建模，到底如何测算？

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在进行建模数据测算之前，我们先总结一下本案的基本面：

1）未来增长——无论短期还是长期，上海机场最重要的收入驱动就是非航空性业务。而免税业务的驱动主要看吞吐量、客单价以及渗透率的提高。

2）护城河方面——地理位置（沿海、长三角经济带的中心）、政策的支持（将浦东机场定位为国际性枢纽），为上海机场带来了稳定的吞吐量。

3）天花板——制约上海机场增长的因素是它的产能，航站楼、跑道的容纳量决定了未来其天花板的高度，根据其规划，未来还有继续扩建航站楼和跑道的计划，因此产能虽是天花板，但制约其收入增长的可能性较小。

4）回报——2016年-2018年其ROIC（剔除现金）为22.8%、27.5%、28%，ROIC（不剔除现金）为11.5%、14.9%、16.1%。二者差异大的原因是，上海机场的货币资金较多。

5）竞争格局——长三角地区来看，上海机场是最大的空港，放眼国内，其主要的竞争者是首都机场、大兴国际机场以及广州白云机场。如果从吞吐量上来看，本案在国内排行老二，仅次于首都机场。

6）风险因素——民航局时刻的管制对航班次数以及吞吐量的影响，高铁、公路等对机场需求的挤压。新建卫星厅投入使用，可能导致短期毛利率下滑、净利润也会受影响，但如果仔细分析，这其实并非利空，而是新的收入释放的前奏。

至此，根据以上所有的分析，我们进入本报告的关键部分——财务模型构建、财务报表配平、现金流预测、数据建模计算、以及EXCEL建模表格…………

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以及部分重点公司详细估值建模表，

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以长江电力、海康威视、恒瑞医药为例，

估值建模部分，样图如下：

以长江电力为例，经配平后的资产负债表预测样图：

以海康威视为例，现金流量表预测样图：

在接下来的专业版和科技版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：

1）在本案财务建模过程中，我们对比了大量的可比公司，得出的数据区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间，是否有差异？

2）综合相对估值法、绝对估值法，得出的估值区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？

3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案估值建模测算过程中，不同方法的选择之下有何差别，又蕴藏着什么样值得思考的要点？到底应该怎样将所有财务预测串联起来，形成估值建模逻辑的闭环？经历前期的大涨之后，如今其估值到底处于什么样的区间？到底是贵了，还是便宜了？

因公开的报告细节，会和并购优塾订制报告的付费用户有冲突，因而，并购优塾团队将应订制报告用户的要求，部分内容不再免费提供，并逐步尝试付费功能。

为好的产品支付合理的价格，是让世界变得更好的方式——大家支付的费用，将有利于我们从全球顶尖大学补充更多的投研精英，也将有利于并购优塾团队从全球范围内，采购更深的行业数据，从而能够不断精进，为大家提供更有干货的研究报告。

本案，将更新至优塾团队的“核心产品一：专业版估值报告库”中，敬请留意。

如果您对本案的【估值部分】感兴趣，以及更多其他案例，可扫描下方二维码，获取本案的估值建模细节，以及背后可能涉及的财务风险。同时，之前因诸多原因无法公开发布的报告，以及重大风险点提示，都将包含其中。

另外，对付费会员，并购优塾的历史研报，以及相关的报告评级等，诸多公众号不具备的功能（包括针对重点公司的估值建模表格），都将陆续开放下载。

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除了这个案例

你还必须学习这些......

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这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕。

价值洼地、安全边际，这八个字，可以说是价值投资研究体系的真正核心所在，也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。

无论你在一级市场，还是二级市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能，才能在市场上安身立命。其中，尤其是估值分析技能，更是整个价值投资研究体系的精髓所在。

然而，由于估值不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏，因而，也是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破的极大瓶颈。

而这，正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起，每天打卡，用10年时间，研究10000家公司。

炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力。优中选优，一直是并购优塾坚持的方向。我们将近5年来关于研究体系的思考历程，近3年来的数百家公司研究案例，以及精选的数百篇优质估值报告，全部浓缩在这份研报库里，一方面，这是并购优塾团队研究体系的全部记录，另一方面，也希望能促进你的思考，少走弯路。

我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。这份研报库，浓缩了我们的研究精华，是并购优塾用户人手一套的研究指南。希望你：每日精进，必有收获。

本报告，将更新到专业版估值报告库

同时也请关注我们的：科技概念研究合集

读过专业版报告库后，他们是这么说的……

并购优塾线下研讨会

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本报告参考资料如下，特此鸣谢

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[1]亚太核心枢纽，招商证券，2019年

[2]个税减税效应一季度最明显，二季度消费将明显加速，中金公司，2019年

并购优塾新书

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【免责声明】1）关于版权：版权所有，违者必究，未经许可，不得以任何形式进行翻版、拷贝、复制。2）关于内容：我们只负责财务分析、产业研究，内容观点仅供参考，不支持作为任何形式的决策依据，更不负责您的交易体系和盈亏，市场有风险，决策需谨慎。3）关于主题：估值建模报告工作量巨大，仅覆盖部分重点行业及案例，不保证您需要的所有案例都覆盖，请谅解。4）关于平台：优塾团队所有内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台内容负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。

【数据支持】本案研究过程中部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢——国内市场：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁；海外市场：CapitalIQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。要想做专业的海内外证券市场研究，以上几家机构必不可少。如果大家对以上机构的数据终端有购买意向，欢迎和我们联系，我们可代为联络相关负责人。

【估值建模Excel表】如您是已购买专业版、科创板报告库的用户，可联系我们，提供购买凭证后，即可获取重点公司估值建模EXCEL表格。联系微信：bgysyxm2018

另外，发布一个招人/业务合作启示，招募人员或业务伙伴：

1、运营经理/实习生（品牌活动方向）1名，要求有金融行业背景，对文案、市场营销有浓厚兴趣，沟通能力强，团队协作能力佳。(实习生有留用机会)

2、运营经理/实习生（用户运营方向）1名，要求对客户服务有热爱和浓厚兴趣，对解决客户问题有成就感，辅助运营经理完成客户服务任务。沟通能力强，团队协作能力佳。专业不限，金融、市场营销、管理等方向优先。(实习生有留用机会)

3、研究员实习生1名，要求会计、资产评估专业研究生，热爱财报分析、估值建模、价值投资，至少能保持6个月以上的实习期。（实习生有留用机会）

4、驻英国、日本、印度、澳洲兼职研究员4名，要求会计、资产评估、金融专业研究生，要求在当地留学，或在当地金融机构任职，热爱财报分析、估值建模、价值投资，至少能保持6个月以上的兼职期。

5、市场副总经理VP/市场总监1名，要求热爱价值投资，有私募基金行业市场岗位资深从业经历，有广泛和长期的高净值客户资源，或有家族企业资源，有较强的募资能力。激励从优。

6、会计1名，要求国内外知名大学会计专业毕业，有会计岗位成熟工作经验，有私募基金行业会计从业经历尤佳，为人踏实正直，热爱价值投资。

7）人力资源兼行政HR1名，要求国内外大学人力资源专业毕业，在金融行业掌握广泛的人力资源，能够辅助CEO进行中远期人力规划及招募。为人稳重诚恳，善于沟通。

8）基金经理3名，本岗位为首次开放，要求有家族企业背景，有家族资金管理经验，能够自带资金合作。我们提供强大的研究、风控支持，希望能在长期磨合之下，培养基金经理备选人才。

以上岗位均Base上海，有意者可加微信tower9185，直接向我们研究负责人投递简历。（加微信务请备注姓名+应聘+岗位）