易方达和博时哪个好 [暴跌56%之后！易方达、博时、嘉实已经悄悄加仓！这，到底啥情况？]

注1：10月起，为方便投研交流，优塾团队将建立“医药投研社群”、“消费投研社群”，严格审核身份，仅限医药、家电家居建材、食品饮料行业企业、投资机构中高层加入。可加管理员微信号：bgys2020。提交工作名片，申请加群。（本群名额有限，严格审核，不保证所有人都能加入，不向中介机构开放）

今天要做财务建模的这家公司，从上市至今，其前复权股价从0.65元涨至43.85元，涨幅达到66倍。来感受一下它的画风：

▼

图1：股价图（单位：元）

来源：并购优塾

它，就是华东医药，兼具医药商业+医药工业两大业务。

医药商业方面，它是浙江地区的区域分销龙头，2018年在全国医药商业企业中，排名第十，收入规模达到233亿元。

医药工业方面，它拥有百令胶囊、阿卡波糖两大重磅产品，并且都是年销售额超20亿元的常红大单品。

据2019年上半年报，其营业收入为182.49亿元，同比增长19.08%；归母净利润为15.96亿元，同比增长23.42%；经营活动现金流净额为9.63亿元；毛利率为33.35%；净利率为9.11%。

营收同比增长19.08%，归母净利润增长23.42%，如果按照医药工业、医药商业拆分，医药工业收入同比增长29.29%，净利润同比增长24.07%。注意，这一增速，已经可以与恒瑞医药比肩（收入同比增速为29.19%，净利润同比增长24.12%）。

并且，从投资回报率的角度来看，2018年，华东医药ROE为24.74%，恒瑞为23.17%，二者不相上下。

然而，在其半年报披露后，其股价却和恒瑞呈现了背离走势，其股价绵绵下跌（从高点44.10到区间地点19.03，暴跌56%），而恒瑞却不停地创新高。

图：股价

来源：理杏仁

不仅如此，如果追溯二者的估值预期，也呈现截然相反的态势，恒瑞的历史估值区间在39倍-69倍，而华东医药则在23倍-31倍。

图：PE

来源：理杏仁

看到这里，有几个疑问需要思考：

1）华东医药VS恒瑞医药，在增速、盈利增长质量、投资回报率方面，并没有特别悬殊的差异。那么，为什么二者的估值预期截然相反、估值区间有如此之大的差异？除了这几个维度，还有什么影响了投资者预期？

2）由于华东医药的业务涵盖了医药商业和医药工业，如果直接和同行业比较财务指标会失真，在拆开对比后，究竟其增长、盈利能力如何？背后各自的驱动力分别是什么？

3）在经历了2018年的暴跌后，2019年至今其涨幅为20%，然而，其PE估值水平仍然处于历史低位，那么，它到底是不是价值洼地？

今天我们就以华东医药入手，来研究医药商业行业的特征，以及财务建模逻辑。对医药领域，之前我们还建模过恒瑞医药、华兰生物、爱尔眼科、长春高新、片仔癀等……可购买优塾团队的专业版报告库，获取之前我们做过的部分案例估值建模报告，以及详细EXCEL财务模型，乃至上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。

另外，本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻，整个研究过程历时很长、极为辛苦，如果大家看完后有收获，记得将本文翻到右下角，给我们点一个“在看”。送人玫瑰，手有余香；举手之劳，感激不尽。

值得注意的是，估值是一项复杂且对专业能力要求较高的工作，但是在投融资、并购过程中，企业、PE、VC、咨询机构、评估机构、并购基金、私募基金又不得不面临估值定价。那么，怎样才能科学的掌握估值方法、快速形成一套财务预测、估值建模体系？

投资方如何通过估值判断一家企业是否值得投资？融资方如何通过估值判断是否低估？咨询机构如何通过估值，在交易过程中结合双方诉求沟通谈判，达成估值合理？

10月19日~4月21日，并购优塾将在上海开设 投融资、并购过程中，初创企业估值方法和案例实务 线下研讨会。从估值出发，帮你搞定企业估值、企业基本面分析、估值方法选择、估值沟通 等投融资、并购活动中的一系列问题！

同时，对本案所说的“现金流、债务”问题，以及上市公司的各种财务套路，我们之前的几本书，建议各个击破上市公司财务调节、财务魔术、IPO避雷指南、并购交易结构设计指南，每日精进，必有收获。

另外，我们出新书了！出新书了！

巴菲特为何青睐消费行业？如何从消费行业中挑选好生意？如何从众多案例的财务数据中，做横向对比？优塾新书《消费升级研报合集》，正是为了解决这些问题。

新书出炉，点击下图，马上下单购买！

此外，添加微信：17765115267，即可获取并购、估值、税务、股权协议等相关资料，查看研报脑图、业务合作（离岸架构搭建、有限合伙搭建、股权激励架构设计、企业税务风险咨询等）。

本报告，将更新到专业版估值报告库

同时也请关注我们的：科技概念研究合集

优塾原创，转载请后台回复“白名单”

声明：本文坚决不做任何建议

韭菜请移步他处

研究数据由以下机构提供支持，特此鸣谢

国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁

海外：Capital IQ、Bloomberg、路透

如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系

— 01 —

███████

巨头，路径

▼

华东医药，成立于1952年，其控股股东为中国远大集团，持股比例为41.77%，实控人为胡凯军。从机构持股情况来看，嘉实基金、易方达、博时基金等均有持仓，并且，嘉实基金、易方达、博时基金等，在2019年中报期间均有加仓。

▼

图2：股权结构（单位：%）

来源：华鑫证券

▼

图3：2019年中报机构持仓

来源：wind

2016年至2019年中报，其营业收入分别为253.8亿元、278.32亿元、306.63亿元、182.49亿元；归母净利润分别为14.47亿元、17.8亿元、22.67亿元、15.96亿元；经营活动现金流分别为13.47亿元、16.61亿元、20.39亿元、9.63亿元；毛利率分别为24.27%、26.12%、28.99%、33.35%；净利率分别为6.05%、6.78%、7.81%、9.11%。

近三年，其营业收入年复合增速为9.92%，归母净利润年复合增速为25.17%。

注意，2019年上半年营业收入同比增速为19.08%，较上年同期（8.76%）上涨了10.32%，而归母净利润同比增速为23.42%，较上年同期（24.19%）下降了0.77%。

之所以归母净利润同比增速下降，是因为研发投入增加，研发费用同比上涨77.49%，以及因收购的子公司Sinclair Pharma limited纳入合并范围，管理费用同比上涨59.41%所致。

目前，其收入主要来源于三大业务，分别为：医药商业、医药工业、国际医美业务。

1）医药商业——业务主要集中在浙江省内，是浙江省医药商业的龙头，位居我国医药商业前十；

2）医药工业——核心经营主体为控股子公司杭州中美华东制药，其产品涉及器官移植免疫抑制剂、糖尿病、消化等领域，核心产品为百令胶囊和阿卡波糖。

3）国际医美业务——2018年，华东医药通过收购英国医美公司Sinclair取得收入。

从收入结构来看，其收入主要来源于医药商业（72.89%），其次为医药工业（26.86%）、国际医美业务（0.25%）。但从毛利贡献上看，医药工业毛利占比为80.58%，其次为医药商业（18.78%）、国际医美业务（0.6%）。——整体来看，提供现金流的核心业务，仍然是医药工业。

▼

图4：收入结构（单位：%）

来源：并购优塾

▼

图5：毛利结构（单位：%）

来源：并购优塾

从产业链上来看，其上游为原料药、药品等供应商，前五大供应商采购额占总采购额的6.51%，集中度低；其下游为医疗机构、零售终端、分销商等，前五大客户占总收入的8.19%，集中度低。

这样的业务，形成了本案特有的财报结构：

从资产负债表上看——2018年总资产为192.17亿元，占比较高的科目依次为：应收账款（29.31%）、存货（20.17%）、货币资金（12.71%）、固定资产（10.58%）、无形资产（7.85%）；负债总额为87.92亿元，占比大的科目依次为：应付账款（20.32%）、其他应付款（7.06%）、应付债券（5.18%）。

从利润表上看——2018年营业收入为306.63亿元，其中，71.01%花在了成本上，14.01%花在了销售费用上，2.56%花在了管理费用上，2.3%花在了研发费用上，剩下净利率为7.81%。

在进行估值建模之前，我们来看一组基本面数据：

▼

图6：营业收入及增速（单位：亿元/%）

来源：并购优塾

▼

图7：净利润及经营活动现金流金额（单位：亿元）

来源：并购优塾

▼

图8：现金流（单位：亿元）

来源：并购优塾

▼

图9：ROE、ROIC（单位：%）

来源：并购优塾

▼

图10：毛利率、净利率（单位：%）

来源：并购优塾

▼

图11：营业收入、净利润增速（单位：%）

来源：并购优塾

▼

图12：营业收入、净利润季度增速（单位：%）

来源：并购优塾

图12：医药工业VS医药商业增速（单位：%）

来源：并购优塾

▼

图13：周转率（单位：次）

来源：并购优塾

▼

图14：CPAEX对现金流拉动

来源：并购优塾

▼

图15：有息负债对现金流拉动

来源：并购优塾

▼

图16：营运资本对现金流拉动

来源：并购优塾

▼

图17：存货对现金流的拉动

来源：并购优塾

▼

图18：资产结构（单位：亿元）

来源：并购优塾

▼

图19：股价、PE（单位：元/倍）

来源：理杏仁

看完以上数据后，重要的问题来了——如果要做财务建模，到底该从哪些地方入手？

— 02 —

███████

收入，驱动

▼

上市至今，华东医药的营业收入增速，约有两个增速中枢：

1）2012年之前：前期营业收入增速中枢，约在20-25%左右；

2）2013年以后：后期营业收入增速中枢，降至10-15%左右；

▼

图20：收入增速（单位：%）

来源：并购优塾

如果拆成医药商业、医药工业各自的收入增速来看：

图：医药工业VS医药商业增速（单位：%）

来源：并购优塾

可见，前期增速中枢较高，一方面，是在医药商业领域，受我国GDP增速较快加之医保扩容的影响，行业整体增速较快。

另一方面是医药工业领域，依靠百令胶囊、阿卡波糖的市场开拓、进入基药增补目录等原因，导致放量较快，增速分别在40%、30%以上。

而后期营业增速中枢下降，明显是受医药商业增速下挫影响，但注意，医药工业增速中枢仍然在20%以上。

医药商业增速下降，其中，2013年，受药品降价以及GSK行贿事件影响，行业收入增速整体下滑；而2017年，受“两票制”影响，全行业普遍增速下滑。不过，通过对两票制的政策分析（参考前次我们对本案的报告，购买专业版报告库可见），该政策对于行业龙头的影响有限，并逐渐消化，本案，已于2018年第四季度开始回暖。

接下来，我们拆开医药商业、医药工业两大业务分别预测，看看这两大块，前景到底如何？

— 03 —

███████

医药商业，前景

▼

先看医药商业——目前，华东医药已经实现了药品、药材、器械的全产品布局，同时，也实现了医疗机构、零售终端、分销商的全客户覆盖，势力范围主要集中在浙江省，市占率为20%左右，居首位。

由于无法对医药商业收入拆分量、价预测，同时，市占率的变化也很难敲定。因此，本案采用增速法预测。即：当年收入=上年收入*（1+增长率）。

那么，医药流通行业的增长背后驱动力是什么？前景如何？

表面上看，医药流通行业受政策影响很大，2017年医药流通行业的整体增速为8.4%，且在不断下降。

▼

图21：医药商业收入增速（单位：%）

来源：并购优塾

但是，医药流通行业仍然前景可期。主要原因有以下几点：

首先，政策推动行业洗牌，将利好头部企业，集中度不断提升。

以美国为例：1980年，美国出台一系列政策，例如：控制药品质量、市场定价机制、授权批发企业制度。其中，授权批发企业制度类似于“两票制”，是指政府将符合标准的大型医药批发企业，确认为“授权批发企业”，这类企业在药品生产企业选择分销商时，享有优先被选择的权利。

经过一番并购、重组、洗牌，医药流通行业形成了三足鼎立的格局，麦克森（37%）、卡地纳健康（33%）、美源伯根（26%）总共垄断了全美市场90%左右的药品批发市场份额。

考虑到中美国情的差异，美国医药流通下游，主要面向全国性连锁药店，没有地域性障碍，因此容易形成全国性龙头企业；而中国医药流通下游，主要面向医院，而医院分布有地域性，先入局的企业有更强的市场把控力（与制药企业、或是地方关系处理的更好）。

所以，国内医药分销市场集中度不及美国，当前“全国龙头（华润、国药、上药）+地域龙头（华东医药、云南白药等）”并存的竞争格局，短期难以改变。

其次，由于医药流通是为上游供给和下游需求服务的“桥梁”，所以，供给端和需求端的增长，也会驱动医药流通行业增长。

以美国为例，1980年代左右，美国创新药爆发，处方药销售金额从1970年代的5%-10%上涨至1980年代的11%-16%。

例如，重磅创新药有：默沙东的洛伐他汀（1987年上市，销售峰值140亿美元）、赛诺菲的氯吡格雷（1986年上市、销售峰值91亿美元）、辉瑞阿托伐他汀钙片（1997年上市、销售峰值130亿美元）。

▼

图22：美国处方药销售额增速（单位：%）

来源：并购优塾

▼

图23：美国药品批发企业竞争格局

来源：广证恒生

受益于创新药的爆发，美国医药流通行业复合增速高达15%左右。而国内供给端，当前以仿制药为主，但未来趋势，将明确的朝着创新药发展。

2017年10月，中共中央办公厅、国务院办公厅引发的《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》中提出，附条件审批等加快审评审批的政策，加快我国药企创新药的上市进程。

2019年9月，卫健委发布《健康中国行动——癌症防治实施方案（2019-2022年）》，明确指出要加快境内外抗癌新药注册审批。

从各药企的创新药上市情况来看，近几年我国大部分大型药企均在布局创新药，如近几年，恒瑞、君实生物、信达等接连上市的PD-1。由于其适应症较多，且包含患病率较高的非小细胞肺癌适应症，预计其未来放量情况较大，对拉动我国医药消费总额有一定作用。

此外，国家还鼓励加快境外已上市、临床急需新药进入我国，也会刺激医药行业规模快速增长。例如，预防宫颈癌的九价HPV疫苗，从提出上市申请到完成技术审评，只用了8天时间。

除此之外，长远来看，我国人均医药支出与发达国家仍有较大差距。2018年我国人均医药支出仅为不到200美元，而美国则达到1400美元，日本超800美元。

图：人均医药支出（单位：美元）

来源：中为咨询

以上三点（行业集中度提升、医药行业规模增长、与国外人均医药支出差异），进一步确定了整个医药领域的前景，那么，结合这三个维度，医药商业的增速该怎么给？

— 03 —

███████

医药商业、增速

▼

1）从医药行业规模上看——

2017年浙江省药品销售额为1451.35亿元，占全国药品销售额的7.25%，排名第5，且近三年复合增速为8.42%。随着我国创新药的不断上市，未来浙江省的药品销售额也将不断上升。

▼

图24：2017年全国药品流通销售额

来源：谷丰观点

2）从行业集中度上来看——

浙江省的医药流通市场，主要被华东医药、英特集团、浙江震元所占据，其中，华东医药市占率居首位，为20%左右，英特集团市占率约为17%、浙江震元为2%。

华东医药PK英特集团，竞争力强弱，关键要看成本控制能力和资金运转能力。

从近三年的毛利率来对比，华东医药的医药商业业务毛利率分别为7.29%、7.43%、7.47%，而英特集团则为6.06%、6.61%、6.88%。

从近三年的经营活动现金流/营业收入来看，华东医药为5.31%、5.97%、6.65%，而英特集团则为0.82%、0.84%、0.81%，本案明显优于英特集团。（国外龙头约在2%左右）

通过比较，无论从成本控制能力，还是资金运转能力来看，英特集团都和华东医药有一定差距。因此，预计未来浙江省医药流通竞争格局会保持稳定。

3）人均医药支出——

浙江省2018年，人均医疗保健支出为2059元，同比增长21.4%，近三年复合增速16.89%。

综上，此处假设——2019年，其收入增速恢复至2016年水平（16%），随后，在预测期内，逐渐递减至国外龙头平均增速（5%）。

▼

图25：医药商业收入预测

来源：并购优塾

看完医药商业收入预测，那么，医药工业收入又要如何预测？

— 06 —

███████

医药工业，如何预测

▼

其医药工业业务，主要包含中成药、内分泌类药物、免疫抑制剂、消化系统药物等多个领域产品。2018年，其医药工业收入为82.38亿元，同比增速为26.86%。从2019年中报数据来看，其收入为56.96亿元，同比增速为28.85%，较上年同期增速（23.5%）上涨了5.35%。

虽然其产品品类较多，但其核心产品百令胶囊、阿卡波糖贡献的收入更多，约为其医药工业收入的50%，因此，我们主要对这两款产品进行预测，而其他产品，如二线产品泮托拉唑、吗替麦考酚酯、他克莫司、吲哚布芬等，我们简单预测。

1）先来看其核心产品——百令胶囊：

由于我们无法获得百令胶囊具体的市场规模和市占率信息，因此，我们采用增速法对其进行预测。

百令胶囊，1991年上市，是国家一类中药，属于双跨药品。其适应症为补肺肾、益精气，用于肺肾两虚引起的咳嗽、气喘、咯血、腰背酸痛；慢性支气管炎、慢性肾功能不全的辅助治疗。

其临床应用，主要集中在慢性肾病、呼吸科、器官移植、血液透析等。其中，以慢性肾病为主，占比为40%。呼吸科占比30%，器官移植占比30%。

▼

图26：各科室收入占比

来源：国信证券

而从不同科室的市占率来看，2016年在样本医院肾病、呼吸科中成药中，均排名首位，市占率分别为24%、37%。

从历史收入及增速来看，其经历了快速增长后，2017年，百令胶囊的收入约为23亿元，同比增速约为15%。

▼

图27：历史销售收入及增速

来源：民生证券

2017年，新版医保目录进行调整，将百令胶囊由辅助用药调整为气血双补类药品，淡化了辅助用药色彩，属于针对慢性病的长期治疗性用药。

注意，辅助用药，是指用于增加主要治疗药物疗效的药品，不是必须药品，通常价格较贵。在医药控费的大背景下，2019年1月，国务院办公厅发布《关于加强三级公立医院绩效考核工作的意见》，明确指出：对辅助用药收入占比进行了限制。

而气血双补类药品则并不受此规定限制，因此，在淡化辅助用药色彩后的百令胶囊，未来仍具有一定增长空间。

由于其所适用的科室较多，从属性上未来更接近于保健品，加之市占率无准确数字，因此，在估值时，我们参考各适应症的行业增速，对其未来增速进行预测。

1）慢性肾病：根据《我国慢性肾病流行病学调查》中披露的数据，目前我国成人慢性肾病发病率高达10.8%，预计在未来十年内，慢性肾病增长率将超过17%；

2）呼吸系统疾病：目前，我国呼吸系统疾病的患病率约为6.94%，全国每年约有9200多万人患呼吸系统疾病。2017年用药规模已经超过1330亿元，其中，中成药占据主导地位。从2007年至今，中成药医院用药每年增速均为15%以上。[1]

3）器官移植：其主要应用于肾移植，从肾移植手术量增速来看，2017年同比增速约为19.67%，随着我国器官捐献水平的不断提高，预计未来将保持这一水平。

综上，由于其应用的三大适应症增速较为接近，且收入占比也比较相近。加之，从历史增速变动来看，其增速也维持在10%-20%之间。

因此，《并购优塾》合理假设，随着其从辅助用药中调出，市场拓展能力逐渐增强，未来三年将维持三大适应症行业平均增速（17%），随后逐渐递减至5%（预计GDP增速）。

▼

图28：百令胶囊收入预测

来源：并购优塾

— 07 —

███████

阿卡波糖，未来如何？

▼

阿卡波糖（商品名：卡博平），为华东医药的另一个重磅药，2002年首仿上市，其原研药为拜耳的拜唐苹，2004年进入国家医保目录。2017年，销售收入约为20亿元。

其主要用于治疗2型糖尿病，是常用的口服降糖药。由于其作用机理为抑制小肠吸收碳水化合物，因此更适合以淀粉为主食的我国，是我国高血糖治疗的核心用药。

对于阿卡波糖的预测，我们采用市占率法，公式为：收入=糖尿病药物市场规模*阿卡波糖市占率*华东医药市占率

先来看糖尿病药物市场规模——

我国是全球糖尿病大国，2型糖尿病人数约占糖尿病的90%，发病率约为10.9%。根据Frost & Sullivan统计，2018年我国共有1.24亿糖尿病患者。2018年，我国糖尿病药物市场规模达到573亿元，2013年-2018年年复合增速达到13.65%。

根据弗若斯特沙利文预测，预计到2028年，我国糖尿病药物市场规模能够达到1739亿元，年复合增速为13%。

▼

图29：我国糖尿病药物市场规模预测

来源：新时代证券研究所

再来看阿卡波糖的市占率情况——

抗糖药分为口服用药和注射用药，口服药品种较多，包括二甲双胍、α-糖苷酶抑制剂（主要为阿卡波糖）、GLP-1激动剂、DPP-4抑制剂等。

我国糖尿病用药主要以口服药为主，其中，阿卡波糖占比位居龙头，市占率为18.28%。

▼

图30：糖尿病用药市场格局

来源：广证恒生

不过，国外糖尿病用药的竞争格局却不尽相同。美国糖尿病用药市场，以注射用药胰岛素为主，口服降糖药则以新型抗糖药DPP-4抑制剂为主。（注：GLP-1激动剂有注射和口服之分，口服型GLP-1为诺和诺德研发的索马鲁肽，于2017年12月上市）

▼

图31：美国糖尿病用药格局

来源：新时代证券研究所

既然中美口服降糖药的结构存在差异，那么，国内口服降糖药市场未来大趋势是朝着DPP-4、GLP-1演化。

那么，此处，我们必须从产品适用性、价格差异、在研厂家、研发进度等角度，预测这两代产品对阿卡波糖的替代速度和替代深度。（考虑到口服型GLP-1原研药刚上市不久，且国内大部分GLP-1多为注射型，不该将其纳为对阿卡波糖的替代，而是对胰岛素的替代对比，以下虽做数据对比，但不作为参考）

1）产品适用性方面：无差别化适用人群之分。其中，阿卡波糖在降糖水平上与DPP-4抑制剂相当，略低于GLP-1。

图：临床指标

来源：国信证券

2）价格差异方面——阿卡波糖平均每日费用约为5元，而DPP-4抑制剂为7元/天，GLP-1激动剂为40-50元/天。从价格上来看，阿卡波糖与DPP-4价格接近。

3）在研厂家方面：除华东医药外，三生制药、恒瑞医药、通化东宝、科伦药业、复星医药等均在布局DPP-4抑制剂和GLP-1激动剂。

4）研发进度方面：注意，华东医药GLP-1、DPP-4的研发进度都较快，其中，西格列汀二甲双孤（DPP-4）正在申报生产。两个GLP-1正在临床中，其中，GLP-1创新药TTP273刚刚开展I期，GLP-1类似药利拉鲁肽，已经进入三期试验。

与同行业对比，进度较快的有：三生制药的GLP-1抑制剂已经上市，恒瑞的DPP-4抑制剂正处于临床三期。

综合来看，DPP-4在价格方面和阿卡波糖具有竞争优势，可能会存在替代威胁。但考虑到医生用药习惯（阿卡波糖多年占口服用药市场优势地位），同时，DPP-4属于二线用药，很难在短期内对一线用药的阿卡波糖，造成冲击。

此外，即使之后开始产生替代作用，考虑到华东医药自己的DPP-4已经即将报产，其仍然能在DPP-4的竞争中，处于优势地位。综上，也就是说，无论未来药品结构怎么发展，口服降糖药的巨大市场，华东医药大概率仍能占据。

所以，对于阿卡波糖的渗透率，《并购优塾》设置情景开关——

乐观情况下——在预测期内，阿卡波糖的市占率维持目前水平，18%；

保守情况下——在预测期内，阿卡波糖的市占率近五年维持目前水平，随后，假如受到DPP-4冲击，逐渐滑落为美国市场GLP-1激动剂相同的水平（14%）。

然后，来看市占率——

目前，国内生产阿卡波糖均采用微生物发酵法，但这种方法对于菌种、发酵条件和参数的控制、杂质分离等产品质量控制要求较高。因此，阿卡波糖的竞争者较少。

除本案外，主要竞争对手有拜耳、绿叶宝光，竞争格局稳定。2018年，华东医药在样本医院的市占率约为30%。

▼

图32：阿卡波糖竞争格局

来源：国信证券

考虑到华东医药的阿卡波糖价格，是原研药的70%左右，具有一定价格优势。加之，从推广力度来看，华东医药依托于其医药商业业务的渠道优势，推广能力较强，未来仍具有一定的国产替代趋势。

综上，《并购优塾》合理假设，预测期前五年其市占率每年增长2%（历史平均增幅），随后，随着有其他竞争者进入，其市占率保持不变。

▼

图33：阿卡波糖收入预测

来源：并购优塾

由于其他药品主要涉及胃病、免疫抑制剂、糖尿病领域，因此，《并购优塾》合理预计预测其前五年其收入增速维持这三个行业的平均增速16%，随后递减至5%。

此外，新购入的医美业务，因并表时间短，占比小，缺少历史数据，所以也只能粗略假设——2019年上半年收入为全年收入的一半，2020年-2023年，其收入增速维持历史平均增速（30%），随后逐渐递减至5%。

▼

图34：国际医美业务收入预测

来源：并购优塾

好，看到这里，按照惯例，下一步是交叉验证，不过，本案分析到这里，值得思考一个细节——从医药工业的收入增速、净利润增速对比，华东医药几乎与恒瑞比肩。既然二者增速接近，都具有类似的成长性，为什么华东医药的PE区间在23倍-31倍，而恒瑞的PE区间为39倍-69倍？

— 08 —

███████

恒瑞VS华东

▼

答案：“创新溢价”。对于医药制造企业来说，核心竞争力是研发。我们来对比下：

1）研发布局：

华东——在研产品主要集中在糖尿病、抗肿瘤、超级抗生素、消化道、心血管、免疫抑制剂等方向，并且主打糖尿病等慢性病市场。

恒瑞——在研产品主要集中在抗癌药领域，以及麻醉药、造影剂赛道，也少量涉及糖尿病领域。

2）研发投入：

并且，从研发投入上来看，华东医药的研发费用率处于行业较低水平，但随着近几年的不断增长，2018年已经与我们研究过的中国生物制药类似，但和恒瑞差异较大。

▼

图39：研发费用占收入比重（单位：%）

来源：并购优塾

3）创新药数量

恒瑞——创新药为主，目前有56个创新药在研。

华东——从创新药数量看，其在研管线里，只有3个创新药，分别是治疗非小细胞肺癌的迈华替尼；从美国引进的全球首创糖尿病新药技术口服GLP-1类产品TTP-273；糖尿病一类新药HD-118。

图：3款创新药

来源：公司年报

4）在研管线NPV/总市值

据EvaluatePharma《World Preview 2016, outlook to 2022》2016年报告，其采用净现值法（NPV）对全球在研新药的市场潜力进行了评估。

2016年，罗氏、诺华、赛诺菲、Celgene、强生等巨头的在研品种NPV/总市值的比重，均在20%以上，而恒瑞处于II/III期的创新药品种NPV（约521亿元人民币）占目前恒瑞医药市值（约2100亿人民币）的比重约为25%，和全球跨国药企的指标比较接近。

图：在研管线估值

来源：兴业证券

同理，我们对华东医药目前在研的迈华替尼创新药，粗略做NPV估值（考虑到除迈华替尼外，其余两个创新药刚刚开始，NPV很小，粗略不纳入计算），由于其适应症为非小细胞肺癌，且属于化药，这与恒瑞的阿帕替尼非小细胞肺癌适应症类似（上市时间也接近），所以，乐观假设其未来市占率与恒瑞一致，则大致的NPV为36亿左右。

因此，其在研创新药NPV/总市值约为8%，这一比例，与恒瑞2016年25%的水平相差了2倍。

图：华东医药在研创新药NPV估值

来源：兴业证券

而正是因为创新药价值存在较大差异，其估值区间才会明显低于恒瑞医药，而石药、中国生物制药也主要以仿制药为主，所以，华东医药的估值区间更接近石药，而恒瑞则在几家龙头中，享有了更高的创新溢价。

图：创新溢价

来源：理杏仁

— 08 —

███████

增速交叉验证

▼

综合以上数据，《并购优塾》对本案给出以下计算数据，近三年的收入增速分别为18.79%、15.98%、15.51%。不过，如果只用一种方法确定增速，可参考性较差。这里，我们再结合“内生增速”、“分析师预测”等方法，进行交叉验证。

▼

图35：收入预测

来源：并购优塾

方法一：内生增速——采用预期增长率采用公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率），其近五年分红率为42.82%，近五年平均ROE为29.76%，得到内生增速为17.02%。

方法二：外部分析师给出的增速——这里选取180天内23家预测机构，对华东医药在2019年-2021年的预测增速，分别为：13.25%、11.45%、10.78%。

我们给出的增速较外部分析师略高，主要由于我们考虑到其医药商业业务在浙江省的优势地位，加之其核心产品百令胶囊、阿卡波糖仍在快速放量，因此，较外部分析师更乐观。

至此，收入拆解和预测部分，已经做完。但这其实只是估值建模万里长征的一小步，接下来，还必须仔细研究——每年的利润，到底怎么预估？利润表各大因子，该如何构建？本案未来每年的营业收入，都会花到哪些地方？

— 09 —

███████

成本，费用

▼

预测净利润首先要预测EBITDA，我们将EBITDA率的预测拆分为三大块：成本、管理费用（含研发）、销售费用。注意，上述三部分的计算口径均剔除折旧、摊销。

先来看成本——由于其拥有医药商业、医药工业和国际医美三大业务，而这三大业务的毛利率具有较大差异。因此，我们分别对这三块业务的毛利率进行预测。

1）医药商业业务

从历史毛利率来看（2014年-2018年分别为6.94%、7.09%、7.29%、7.43%、7.47%），近五年呈上升趋势。

对比国内同行来看，其毛利率基本处于行业平均水平，而和国际巨头相比，国内企业的毛利率普遍较高。这主要由于国外企业已经经历了行业整合阶段，且其业务主要以纯销为主，因此毛利率较低。

▼

图36：同行业毛利率（单位：%）

来源：并购优塾

此处假设，未来华东医药的医药商业毛利率维持2018年水平（7.47%）。

2）医药工业业务

从历史毛利率来看（2014年-2018年分别为84.35%、84.56%、83.68%、85.76%、86.94%），近五年其毛利率较稳定，呈小幅度上升状态。

对比同行来看，华东医药的医药工业业务毛利率与恒瑞较相似，处于行业较高水平。

▼

图37：同行业毛利率（单位：%）

来源：并购优塾

考虑到其医药工业业务的历史毛利率较稳定，因此，假设未来其毛利率维持近五年平均水平（85.06%）。

3）国际医美业务

从历史毛利率来看，其2016年（含2015年下半年）-2018年的毛利率分别为69.94%、72.6%、74.31%，处于不断上升的状态。由于其收入占比较小，对整体毛利的影响不大，因此，我们粗略预计毛利率维持近三年平均水平（72.28%）。

— 10 —

███████

其他费用

▼

管理费用（不含研发费用）——管理费用主要包括职工薪酬、差旅费等。从历史管理费用占收入的比重来看（2014年-2018年分别为2.05%、2.06%、1.67%、1.93%、2.03%），较为稳定。

对比同行业来看，其管理费用率在行业平均水平。

▼

图38：同行业管理费用率（单位：%）

来源：并购优塾

因此，《并购优塾》进行合理假设——在预测期内其管理费用率维持近五年平均水平。

研发费用——从历史研发费用占医药工业收入的比重来看（2014年-2018年分别为4.71%、4.6%、4.68%、6.96%、8.57%），处于逐年上升的状态。

因此， 《并购优塾》进行合理假设——在预测期内，其研发费用占医药工业收入的比重，维持2018年水平。

销售费用——主要包括差旅费、推广及市场维护费、职工薪酬等。从历史销售费用占收入的比重来看，2014年-2018年分别为11.23%、12.74%、13%、13.4%、14.01%，处于小幅度上升状态，但整体变动不大。

对比同行业来看，由于华东医药拥有医药商业和工业两大业务，因此其销售费用率与同行业并不可比，较医药工业企业较低，而较医药商业企业较高。

▼

图40：销售费用占收入比重（单位：%）

来源：并购优塾

因此，《并购优塾》进行合理假设——由于其历史销售费用占收入比重虽然在上升，但由于变动不大，因此假设预测期其销售费用占收入比重维持2018年水平。

▼

图41：成本费用预测

来源：并购优塾

到这里，关于华东医药的增速、利润率两个重要的估值指标已经预测完，接下来，我们来构建资产负债表，此处，涉及到影响企业自由现金流的两大关键假设——资本支出（Capex）、营运资本。

— 11 —

███████

资本支出，情况如何？

▼

华东医药的资本支出，主要用于扩建生产线、厂房等，但整体较低。2018年资本支出较高，为16.42亿元，主要由于收购英国医美公司Sinclair及外购新药技术，导致其无形资产增长较多。

因此，《并购优塾》对资本支出做出合理假设：

1）由于固定资产投入占收入的比重较低，因此假设未来该比例保持在近五年平均水平0.3%。

2）由于新增在建工程较低，因此假设未来维护性资本支出占上一年固定资产净值的比率，维持近五年平均水平29%；在建工程转出占上一年在建工程的比重，维持近五年（剔除2016年-2017年）平均水平81%。

3）折旧分为已存固定资产折旧+新增固定资产折旧，我们假设已存固定资产折旧维持2018年水平不变，新增固定资产折旧按直线法折旧，折旧年限为10年，残值率为5%。

4）由于其2019年由于收购，导致其新增无形资产较高，但是从历史数据来看，其新增无形资产较低。因此，假设新增无形资产占收入的比重维持2014年-2017年平均水平，无形资产摊销占期初无形资产的比重维持近五年平均水平14%。

5）由于其长期待摊费用较低，因此取其占收入比重的近五年平均水平0.03%，长期待摊费用摊销额占期初长期待摊费用的比重，取近五年平均水平57%。

▼

图42：CAPEX

来源：并购优塾

研究至此，资本支出、折旧摊销预测完毕，我们再来看自由现金流计算的另一大变量——本案在产业链上的话语权，到底是怎样的？它能够占用其他企业的资金，进而增强自身的自由现金流，并提升自身内涵价值？

— 12 —

███████

上下游，话语权

▼

营运资本情况，我们分别来看：

1）对下游话语权——主要看应收票据及应收账款、预收账款。

从历史数据来看，虽然其应收款项占收入的比重在不断下降，如果将其拆分成应收票据和应收账款来看，其中，应收票据贴现增加，使得应收票据比例下降。

▼

图43：应收款项占收入比重（单位：%）

来源：并购优塾

对比同行业来看，国内医药流通企业的应收账款周转率明显低于国外巨头，这主要由于国内医药流通企业的下游客户主要为医院，其话语权较弱，而国外巨头的下游为连锁药房，话语权相对较强。而对比国内同行来看，华东医药则处在行业较高水平。

▼

图44：同行业应收账款周转率（单位：次）

来源：并购优塾

综上，《并购优塾》合理假设预测期内，华东医药的应收款项占收入的比重维持2018年水平。而预收账款方面，由于其占收入的比重较小，虽然有小幅度提升，但是由于波动不大，因此假设，预测期内维持近五年平均水平0.3%。

2）对上游话语权——主要看应付账款、预付账款。

从历史数据来看，其应付款项和预付款项占成本的比重均比较稳定。

▼

图45：预付款项、应付款项占成本的比重（单位：%）

来源：并购优塾

对比同行业来看，国内外应付账款周转率相差不大，而华东医药处于行业平均水平。

▼

图46：应付账款周转率（单位：次）

来源：并购优塾

综上，《并购优塾》合理假设，预测期内其应付款项占成本的比重维持近五年平均水平19.73%。而由于预付账款占成本的比重由于较低，且波动不大，因此假设预测期内维持近五年平均水平1.65%。

看完了话语权，我们再来看它的营运效率到底如何——存货周转率。

从历史数据来看，近五年华东医药的存货周转率出现小幅度下降。对比同行业来看，国外巨头由于下游客户为连锁药房，因此其存货周转率高于国内企业。而国药股份由于产品中有具有特许经营权的精麻类药品，因此存货周转率较高。

▼

图47：存货周转率（单位：次）

来源：并购优塾

因此，《并购优塾》合理假设预测期内，华东医药的存货占成本的比重维持2018年水平。

以上假设，浓缩为表格数字如下：

▼

图48：营运资本占收入比重（单位：%）

来源：并购优塾

研究到这里，估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行财务建模的表格测算。

— 13 —

███████

建模，如何操作？

▼

在进行建模之前，我们先总结一下本案的基本面：

1）收入增速：医药行业具有刚性需求，天花板高（中国医疗支出和美国日本水平差异巨大），并且，随着行业产业结构升级（从仿制药向创新药升级），都会利好医药制药和医药流通。

2）收入驱动力：短期来看，浙江省医药流通格局稳定，增速变化不大，而医药工业，要看百令胶囊和阿卡波糖的增速是否维持稳定增长，需要留意带量采购对阿卡波糖的放量影响；长期来看，要看研发方面是否能够加大投入，享受“创新溢价”。

3）回报分析：2016年-2018年，其ROIC（剔除现金）分别为28.9%、31.6%、31.4%。

4）核心护城河：医药商业方面，由于其具有垫资的角色，因此，其成本控制和资金运转能力是核心护城河，而医药工业方面，则是研发投入。其成本控制和资金运转能力均优于英特集团，而研发投入方面，其近几年研发费用率逐渐提升，已经与中国生物制药相近。但在创新药投入方面还要加强。

6）风险因素：现金流对营运资本、存货的覆盖率较低，产业链话语权稍弱。

研究到这里，估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行财务建模的表格测算………………

……………………………

如需获取本报告全文

以及部分重点公司详细估值建模表，

请购买科创板及专业版报告库，

以长江电力、海康威视、恒瑞医药为例，

估值建模部分，样图如下：

以长江电力为例，经配平后的资产负债表预测样图：

以海康威视为例，现金流量表预测样图：

在接下来的专业版和科技版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：

1）在本案财务建模过程中，我们对比了大量的可比公司，得出的数据区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间，是否有差异？

2）综合相对估值法、绝对估值法，得出的估值区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？如果进行敏感性分析，WACC和增速对估值的影响有多大？

3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案估值建模测算过程中，不同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有财务预测串联起来，形成估值建模逻辑的闭环？

4）经过前期的暴涨暴跌之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么，本案的估值，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？

因公开的报告细节，会和并购优塾订制报告的付费用户有冲突，因而，并购优塾团队将应订制报告用户的要求，部分内容不再免费提供，并逐步尝试付费功能。

为好的产品支付合理的价格，是让世界变得更好的方式——大家支付的费用，将有利于我们从全球顶尖大学补充更多的投研精英，也将有利于并购优塾团队从全球范围内，采购更深的行业数据，从而能够不断精进，为大家提供更有干货的研究报告。

本案，将更新至优塾团队的“核心产品一：专业版估值报告库”中，敬请留意。

如果您对本案的【估值部分】感兴趣，以及更多其他案例，可扫描下方二维码，获取本案的估值建模细节，以及背后可能涉及的财务风险。同时，之前因诸多原因无法公开发布的报告，以及重大风险点提示，都将包含其中。

另外，对付费会员，并购优塾的历史研报，以及相关的报告评级等，诸多公众号不具备的功能（包括针对重点公司的估值建模表格），都将陆续开放下载。

扫码阅读核心产品一

专业版 | 估值报告库

扫码阅读核心产品二

科创板 | 以及科技概念报告库

— 15 —

除了这个案例，

你还必须学习这些......

▼

这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕。

价值洼地、安全边际，这八个字，可以说是价值投资研究体系的真正核心所在，也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。

无论你在一级市场，还是二级市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能，才能在市场上安身立命。其中，尤其是估值分析技能，更是整个价值投资研究体系的精髓所在。

然而，由于估值不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏，因而，也是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破的极大瓶颈。

而这，正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起，每天打卡，用10年时间，研究10000家公司。

炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力。优中选优，一直是并购优塾坚持的方向。我们将近5年来关于研究体系的思考历程，近3年来的数百家公司研究案例，以及精选的数百篇优质估值报告，全部浓缩在这份研报库里，一方面，这是并购优塾团队研究体系的全部记录，另一方面，也希望能促进你的思考，少走弯路。

我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。这份研报库，浓缩了我们的研究精华，是并购优塾用户人手一套的研究指南。希望你：每日精进，必有收获。

本报告，将更新到专业版估值报告库

同时也请关注我们的：科技概念研究合集

读过专业版报告库后，他们是这么说的……

并购优塾线下研讨会

▼

▼

【1】“千亿呼吸系统疾病用药市场！”医药地方台，2018.10.25

并购优塾新年效率本

▼

【免责声明】

1）关于版权：版权所有，违者必究，未经许可，不得以任何形式进行翻版、拷贝、复制。

2）关于内容：我们只负责财务分析、产业研究，内容观点仅供参考，不支持作为任何形式的决策依据，更不负责您的交易体系和盈亏，市场有风险，决策需谨慎。

3）关于主题：估值建模报告工作量巨大，仅覆盖部分重点行业及案例，不保证您需要的所有案例都覆盖，请谅解。

4）关于平台：优塾团队所有内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台内容负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。

【数据支持】本案研究过程中部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢——国内市场：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁；海外市场：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。要想做专业的海内外证券市场研究，以上几家机构必不可少。如果大家对以上机构的数据终端有购买意向，欢迎和我们联系，我们可代为联络相关负责人。

【估值建模Excel表】如您是已购买专业版、科创板报告库的用户，可联系我们，提供购买凭证后，即可获取重点公司估值建模EXCEL表格。联系微信：bgysyxm2018

另外，发布一个招人/业务合作启示，招募人员或业务伙伴：

1、运营经理/实习生（品牌活动方向）1名，要求有金融行业背景，对文案、市场营销有浓厚兴趣，沟通能力强，团队协作能力佳。(实习生有留用机会)

2、运营经理/实习生（用户运营方向）1名，要求对客户服务有热爱和浓厚兴趣，对解决客户问题有成就感，辅助运营经理完成客户服务任务。沟通能力强，团队协作能力佳。专业不限，金融、市场营销、管理等方向优先。(实习生有留用机会)

3、研究员实习生1名，要求会计、资产评估专业研究生，热爱财报分析、估值建模、价值投资，至少能保持6个月以上的实习期。（实习生有留用机会）

4、驻英国、日本、印度、澳洲兼职研究员4名，要求会计、资产评估、金融专业研究生，要求在当地留学，或在当地金融机构任职，热爱财报分析、估值建模、价值投资，至少能保持6个月以上的兼职期。

5、市场副总经理VP/市场总监1名，要求热爱价值投资，有私募基金行业市场岗位资深从业经历，有广泛和长期的高净值客户资源，或有家族企业资源，有较强的募资能力。激励从优。

6、会计1名，要求国内外知名大学会计专业毕业，有会计岗位成熟工作经验，有私募基金行业会计从业经历尤佳，为人踏实正直，热爱价值投资。

7）人力资源兼行政HR1名，要求国内外大学人力资源专业毕业，在金融行业掌握广泛的人力资源，能够辅助CEO进行中远期人力规划及招募。为人稳重诚恳，善于沟通。

8）基金经理3名，本岗位为首次开放，要求有家族企业背景，有家族资金管理经验，能够自带资金合作。我们提供强大的研究、风控支持，希望能在长期磨合之下，培养基金经理备选人才。

以上岗位均Base上海，有意者可加微信tower9185，直接向我们研究负责人投递简历。（加微信务请备注姓名+应聘+岗位）