【2019，资本大潮正在转向】 《资本的力量》纪录片

作者：君临团队

来源：君临

资本大潮的方向，就是财富的坐标。

许多年以后，面对脱胎换骨的A股，老股民一定会想起2018年冬天那场举世瞩目的进口博览会。

这注定是伟大改革开放历史进程中转折的一年。

这一年，高层宣布上交所将设立科创板并试点注册制，这意味着资本市场被宣布解除束缚，开始发挥实质上的“枢纽”作用。

资本大潮的方向悄然转向，很多人还浑然不知。

1

上一轮资本大潮的兴起是什么时候？

答案是1998年。

多事之秋。

那年，亚洲金融风暴刚刚过去，外围市场一片萧条，中国三驾马车中劲头最足的出口严重下降，消费需求一路萎缩。

初夏，长江流域遭受百年一遇的洪水，严防死守下，仍然有29个省市受灾，直接经济损失高达2551亿元。

内忧外患，经济低迷，要托住经济，除了房地产这个大市场，高层决策者的选择并不多。

但在高层眼中，房地产并不是个好孩子。

就在几年前，以海南、北海等地为代表的房地产热在全国蔓延，中央批准了119个经济开发区，可实际上全国在建的有8700多个，差点把经济拖入通胀失控的边缘。

中国的改革，不外乎危机倒逼，歌舞升平的时候，没人愿意忍受改革的折腾与阵痛。

7月，国务院作出重大决定，党政机关一律停止实行了四十多年的实物分配福利房的做法，实行住房分配货币化，取缔福利分房政策。

实际上，这只是建房、卖房环节的市场化改革，而房地产市场的上游——土地市场，仍由政府实行统一收储并出让，由政府垄断并深度管制。

但就是这样的“半吊子”市场化改革，仍然开启了中国房地产的大时代。

1998年，全国房地产销售额仅2000亿左右，20年后，这一数字是15万亿。

钢筋水泥的丛林，就算只接到一点灰，足以逆天改命。

君临在前期推送的《押注！90后的第一次人生机会》中有过“双周期”阐述，其中消费周期的终极驱动力就是房地产。

道理很简单，人的一生中，最大宗的消费就是房子。

房地产产业链很长，包括煤炭、建材、钢铁、有色、化工、机械、家电、家居等等。

我们试着复盘地产拉动经济的场景：

从地产商搞到一块地开始，他从银行借款10亿，这时候，金融魔法神奇一幕开始上演。

储户的存款并没有减少，但经济中凭空多出来10亿。

地产商拿着10个亿、请了设计院，建筑商来造房子，房子造好卖给消费者，地产商挣了钱又开始下一轮开发。

在这一过程中，地产商的支出就是其他产业链上的收入。

最终会变成股东的分红、政府的税收、从业人员的工资。

人们手里的钱越来越多，就会扩大消费投资，股东再投入、政府搞基建、员工买汽车。

相应的，市场上的产品也会逐渐丰富，同时，随着生产规模的扩大以及技术进步，产品价格降低，性能反而越来越好，每个人都切身感受得到财富的获得感。

财富是流动的，一环扣一环，整个经济就被这源源不断的信贷（货币）创造给激活了。

所以房地产的兴衰，成为了消费周期的主轴，绝大多数上市公司，或多或少的受房地产影响。

房地产，也成了许多地区股市波动的源动力。

毫无疑问，中国经济高速发展二十年，一个市场化的房地产市场功不可没。

市场创造一切，复盘改革开放四十年，你可以轻松找到许多例子证明，凡是市场化改革彻底的地方总是比“管起来”的行业发展的更好。

比如互联网，政府还不知道如何管，没来得及管的时候，BAT就差不多成型了。

比如手机，政府也没定个标准谁能造谁不能造。

2012-2013年，我国智能手机增长率最高峰。什么博沃、夏朗、奥克斯、京瓷、欧盛、VERTU、云狐、大Q、小哇、小辣椒、北斗星、大可乐等上百家中小手机厂商出现。

那段时间，智能手机品牌近500家。

能在这一完全市场化的地狱模式里筛选出的手机玩家，无疑是世界最强者，东莞三强外加一个小米，很多人可能没意识到，他们已在领导全球智能手机市场。

反面的例子是汽车，加入WTO时，其他制造业都放开，唯独汽车产业还在享受保护，理由是缺乏资本、技术、管理和品牌。

外有关税防外企，内有门槛防民企。

多年的产业保护，倒是肥了几个躺着收租的合资长子，整个产业链没享受到多少好处。

当中国制造横扫世界的时候，作为制造业大户的汽车，我国的汽车出口份额还比不上泰国、土耳其，印度，排在10名以外。

来源：Worlds Top Exports

理由千万条，市场第一条，买卖不自由，经济两行泪。

2

在房地产拉动经济增长的框架下，作为信贷创造的主体，银行作为经济“枢纽”居功至伟。

这个“枢纽”实际上是现代经济的“筛选器”，银行家来评估贷款项目的风险收益。

假如项目可行，那么企业家发财，贷款可偿，银行赚钱、高管丰厚年终奖；

项目扑街，坏账核销，银行该罚款罚款，该开除开除，赢家接手抵押物，产业出清，又开始下一轮“筛选”。

利益驱使下，银行作为“筛选器”，效率会比政府高得多。

而资本市场筛选和激励企业家的效率，又比银行高得多。

好公司之所以估值高，是因为千千万万投资者认可其价值，这会批量创造千万、亿万富翁。

而烂公司，则会被投资者识别，股价归零，被市场淘汰。

千万投资者的力量，会比单个银行家大得多。

但前提是一个市场化的资本市场，进出自由，买卖自由。

像A股这样的审批制，人为造成了“壳价值”，躺倒不干或者倒腾下紫砂壶，一个壳也值几十个亿，不努力经营也可以搞搞资本运作，反正韭菜生生不息。

与此同时，在机制正常的市场，泡沫也不易起。

试想，股价一旦飞涨，大股东会减持，上市公司会增发，没上市的会火线上市，傻子才跟钱过不去。

这样的话，泡沫就不会大多少，幺蛾子没那么多。

要是证监会今天一个限制减持，明天一个增发门槛，后天一个暂停IPO，所有人都会意识到筹码稀缺，泡沫就吹大了，各路妖魔鬼怪必然批量出现。

所以只有在市场机制的筛选下，上市公司才会老老实实的搞好研发、做好业绩，提升市值。

更重要的是，和地产创造信贷一样，股票也是某种意义上的“印钞”。

举个例：

上市公司IPO10亿，公司拿到钱，要不扩大生产，要不就烧研发，买设备、招人马，这些支出就是其他产业链上的收入。

同时，投资者的钱并没有消失，而是变成高度流动性的股票，可随时变现，每年还能得到红利和资本增值。

等等，老韭菜肯定会问，炒股不是人人赚钱啊。

问得好。

不可否认，个别股票有赢有亏，但如果股票投资足够分散且长期的话，股票的收益率秒杀一切资产。

道理很简单，人是创造财富的主体，经济的发展离不开人类的主动创造，把钱交给更能创造财富的人符合常识。

而资本市场就是筛选“致富能手”最好的地方。

这就是有内在收益的资产，远远跑赢没有内在收益资产的原因。

只有这样，越来越多的钱聚集到更能创造财富的人手中，雪球就滚起来了，像房地产一样，整个经济就被这源源不断的“印钞”给激活了。

所以这不仅是资本市场的大事，更是中国经济的大事。

也许不少市场老人还记得A股的诞生。

当初为了要不要搞这套资本主义糟粕，经过了激烈争论，高层有很多反对的声音。

但那些坚定的发起者，不屈不挠地奔走、游说，甚至不惜对马克思理论牵强附会、断章取义，以推动A股的诞生。

这些理想主义者当初又为了什么？难得真的是主流段子一再揶揄的“国企脱困论”吗？

君临还记得一位当事人的说法，大意是：

中国有太多东西需要改进，改进需要人去推动，过去几十年的弯路早已证明，干工作不能靠觉悟，只能靠利益。

股市，就是一个让利益挂钩的地方。

人们有了利益，就会有诉求、有抗争、有呼吁，由此，才能推动很多东西，比如法治、契约精神、经济转型升级，以及整个社会的开放，透明，进步。

就像国有银行上市，当股东里有了大小基金、QFII、散户的时候，他们的利益和银行经营质量高度关联，政府再想让银行当二财政为所欲为就没那么容易。

最终不得不按照市场的游戏规则来办事。

从这个角度去理解科创板，就会发现这完全不是单纯的资本市场问题，或者经济领域的问题，而是牵涉到整体机制改革的问题。

市场化的门一旦打开，就很难再关上。

过去以商业银行为核心的融资体系，利于传统工业和地产基建经济发展，但不利于科技创新等新兴经济的发展。

科技创新需要新的融资模式，而这种模式，最终会推动整个资本市场的市场化。

这必然会诞生新的银行——投资银行。

所以这一次以科创板为突破口的资本市场新一轮市场化改革，券商的投资逻辑，当年石破天惊的股权分置改革都难以媲美。

3

原证监会国际部主任祁斌，2015年有一文《我们需要一个什么样的资本市场——经济转型下的资本市场使命》，文中提到：

“1913年美国股市和银行的存款比例大概是1：1，就是说美国大概有一半的资源配置在资本市场，一半的资源配置在银行。”

“100年之后这个比例变成9：1，也就是说，美国90%的资源是通过市场来配置的，只有10%通过商业银行来配置。”

2018年，我国商业银行总资产为203万亿，券商的总资产是多少呢？6.26万亿！

根据西南财大的《2018中国城市家庭财富健康报告》的调查样本，中国城市家庭居民资产规模2017年是150.3万元，增长主要来自住房价格的上涨。住房在家庭总资产的比重也提高到了77.7%。

美联储公布的美国家庭总资产中，截至2018年3月31日，房地产占美国家庭总资产比例仅有24%。

金融资产在中国城市家庭居民财富中，占比仅11.8%，而在这少得可怜的金融资产中，又有高达42.9%为银行存款，股票仅占8.1%。

美联储公布的数据中，美国家庭总资产中股票占比高达15%，另外还有高达20.5%的养老金，而美国的养老金，绝大部分都配置在金融资产上。

且不说配置资源的比例，要是家庭资产占比能达到美国的一半，会创造何等的奇观？！

但前提是资本市场足够开放包容，亏损科技企业们的股票发不发的出去，市场说了算。

一个繁荣的卖方市场，才会吸引源源不断的买家。

作为最接近投资者的国内券商，必然迎来千载难逢的发展机会。

具体来看，主要是两层逻辑：

一是α，对应长期逻辑；

二是β，对应中短期逻辑。

先看a

从科创板提出到1月30日证监会上交所发布的一系列文件，再到20号征求意见结束进入实操阶段，进度之快，力度之大，远超各路机构预期。

发行上：实行注册制，不再“盈利歧视”，还允许同股不同权的企业上市；允许红筹企业通过发行CDR的方式上科创板；上市公司子公司可分拆上科创板。

定价上：建立以机构投资者为参与主体的市场化询价、定价和配售机制，虽然还未实锤，但大概率将突破上届领导强加的“23倍市盈率”限价。

退市上：严格的退市标准、程序，同时注册制后，壳价值下降，退市也是自然而然之事。

交易上：个人参与需50万资金并参与证券交易满24个月，财富与受教育程度高度相关，更理性的投资者登堂入室。

信披上：全面对标发达资本市场，突出经营风险披露、强化行业信息披露。

这些制度意味着——推倒重来！

将全面推动券商转型到现代化投资银行的道路上来。

展望未来，可以明确：券商的2B业务将迎来爆发。

科创板大概率会在二季度推出，再联想到新官上任三把火，加上大老板背书的改革攻坚项目，50家以上企业上市是打底的。

更重要的是，2018年并购再融资萎缩了近三成，在行业出清，管制放松的背景下，再加上“壳”价值消失，公司估值会更为合理。

有厚实粮草储备的公司进行产业并购将会流行。

此外，优胜劣汰的机制理顺后，市场出清速度将加快，投资者面临的将是更加残酷的市场。

能实现风险对冲的金融衍生品必然会越来越多，并卖给千家万户。

但这注定是头部券商的盛宴。

定价能力、销售能力、产品能力，是投资银行的核心，也是打破现在券商同质化竞争的关键。

定价能力：

其一，针对盈利能力偏弱的科创板企业，市场很难对其估值。

其二，注册制下股票供给的增加将加大销售难度，新股不败必将终结。

新形势下，投行在接项目时，要面临一个“新”问题：股票能不能顺利卖出去。

万物皆有价，正确认识企业价值，判断风险，并定一个合适价格，就成了项目成败的关键。

关注企业到底能不能为股东创造价值，回归价值挖掘和价值判断，才是投行的核心职能，而非天天醉心于拉人开户赚佣金。

销售能力：

新股发行从卖方市场转变为买方市场后，就像日常商品一样，销售将成为大问题。

自然，拥有大量财大气粗的机构投资者，将成为竞争中的关键。

产品能力：

过去的卖方市场，券商们“以项目为中心”，拉到项目几乎稳赚不赔，而在买方市场下，必然回归到“以客户为中心”。

这要求投行为客户提供全生命周期的金融服务。

所谓全生命周期，就是设计出融资方在各个阶段需要的金融产品，而不仅仅是保荐与承销。

还有研究咨询、投资管理、资产管理、证券经纪业务以及其他金融创新业务在内的一揽子综合服务。

比如对高科技企业来说，可以从更早期的前端融资需求、产业链资源匹配、并购整合，到后期的改制辅导上市等，都能参与其中。

所以，无论是销售还是定价，大券商几乎有着压倒性的优胜，就拿定价如何“定准”来说，强大的行业研究能力是必备。

也许大家还记得任泽平担任恒大首席经济学家(副总裁级)兼研究院院长，月薪高达125万。

小券商，养不起行业第一等的研究头脑。

此外，研究能力强的券商，还可以享受为消除发行人和主承销商之间的利益捆绑的“子公司跟投”，为稳定新股价格的“绿鞋机制”带来的额外红利。

拿“绿鞋机制”举个例：

本质上，绿鞋机制是一种让发行方超发股票的期权。

在这场游戏中，发行人是期权发行方，投资者是出资方，承销商是中介。

如果约定的期限内新股不破发，承销商行权，要求发行人超发股票，这样的话，公司多募钱，投资者赚了差价，承销利润也增加，皆大欢喜。

假如破发，承销商需要用投资者先拿出的钱去市场上直接买股票，起到短期稳定股价的目的，还可以获得一定的差价收入。

不过，要玩好这场游戏，定价，是关键中的关键。

必须要意识到，这是一种正反馈循环，强悍的价值发现能力，不仅会吸引卖方，也会招来买方，这又反过来继续巩固机构客户资源。

马太效应，强者恒强。

再看β

2015年那波牛市，很多人将其解读为“杠杆牛”，君临有些其他的看法。

就像将牛牵到河边，决定牛喝不喝水的，是牛渴不渴，而不是河水大不大。

这是典型因果颠倒。

“杠杆”不是资产上涨的原因，而是结果。

有经验的投资者都很清楚，市场很聪明，其聪明之处就在于能提前用价格反应预期。

预期，是资产价格的核心。

2013年底，十八届三中全会通过的《若干重大问题的决定》。

老实说，君临读了很多遍这个文件，毫无疑问，这是一份划时代的文件，内容可谓直指中国社会问题症结，而且在全文开篇就明确了：

“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。”

“市场决定资源配置是市场经济的一般规律，健全社会主义市场经济体制必须遵循这条规律，着力解决市场体系不完善、政府干预过多和监管不到位问题。”

众所周知，2003年后，市场化的步调明显放缓。

而《决定》是十年来，再次让“市场经济”回到改革开放的舞台中央，

不过，过去十年，“以文件落实文件”的空谈太多，所以在当时，市场还是偏谨慎。

直到来年8月，通过《十八届三中全会重要改革举措实施规划(2014-2020年)》，有了改革的总施工图和总台账。

市场才反应过来，改革是要来真的！

此后，大盘在券商的带领下，一路高歌猛进，要知道，2014-2015年的宏观经济依然烂的不行。

当时的“国企改革预期”、“互联网+”、“工业4.0”不过是上涨的借口。

2019年2月22日，券商全线涨停，熟悉的味道，熟悉的桥段。

5G、OLED、券商、猪肉、燃料电池，五朵金花闪闪发光。

这次宏观经济依然很烂背景下的大涨，实际上和2014年底启动的牛市，上涨逻辑很相似。

大家一定要深入体会、死记硬背、反复朗诵大老板的这句话：

“要对标到2020年在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果，继续打硬仗，啃硬骨头，确保干一件成一件”。

科创板、注册制，就是这个重要领域和关键环节。

一定要跳出什么景气周期、库存周期，社融M2、特麻辣粉，要看到重要的分母驱动这个诱因，看到改革导致的预期改变。

4

推倒重来的科创板，之所以是一把手工程、枢纽工程，是因为高层已认识到这是经济结构的一次重塑。

二十年前的房地产市场化，是经济结构的一次重塑，更是资源与权力的一次重新分配。

比房地产牵扯更广的资本市场的市场化，同样如此。

这种结构的塑造能力，资源的分配能力，规则的重建能力，即是枢纽地位。

而投行业务优势明显的券商，包括中信、华泰、广发和招商，无疑是最值得看好的四大天王。

他们是在新一轮的资本大潮中，普通人最值得把握的机会之一。

2019，又到历史的新起点。