债券一般看哪个指数【银行间市场债券指数产品：制度创新与产品展望】

内容提要

目前商业银行在参与债券指数投资中面临着业务模式尚未清晰、资本计量模型及规定尚未明确、系统建设尚未完成等几个难题。而银行间债券指数产品则可以从资本计量、业务发展以及系统实现等角度提供可行的解决方案。

银行间市场债券指数产品，是指可在银行间市场上进行申赎及交易，底层资产均为银行间市场债券的指数产品。

与目前比较流行的场外债券指数基金相比，该产品在一级市场的申购赎回主要通过银行间本币交易系统实现，改变了当前机构参与场外指数基金需通过传统的线下传真等进行申赎的方式，实现了交易全流程的电子化。

而与目前国内市场债券ETF相比，该系列指数产品可以实现产品本身与产品底层资产均在银行间市场进行交易的构想，充分发挥银行间市场债券相较交易所债券市场体量大、流动性好的优势。

一、国内外债券指数产品现状

2003年，境内第一只债券指数基金——长盛全债指数基金成立，但在市场发展初期，债券指数基金产品本身并未受到市场重视，市场占比在全部债券基金中几乎可以忽略不计。

这一情况在2018年得到根本性改变，从发行结果看，2018年债券指数基金存量是2017年的5倍；从业绩表现看，2018年受全球流动性收缩影响，大类资产几乎全部录得负收益，但我国债券市场一枝独秀，4只长期政金债的指数型基金业绩排名均在全市场前1%，9只被动型债券指数基金业绩排名在全市场前10%；从监管背景看，2018年银保监会正式发布《商业银行大额风险暴露管理办法》，能够豁免大额风险暴露且无信用风险的政金债成为债券指数基金投资首选，其发行规模远超债券ETF。

图1 境内债券指数基金数量、规模(亿元)

数据来源：Wind资讯，中国银行

而全球市场上，债券ETF自2007年金融危机后迅速发展，年均增长规模超过25%，其中又以美国市场债券ETF的发展最为成熟。

截至2018年末，美国市场债券ETF存量达到6545亿美元，产品数量和规模均超过了开放式债券指数基金。且美国市场上规模较大的债券ETF均以跟踪综合债券指数为主，以规模最大的iShares安硕美国综合债券ETF为例，该产品持有超过6500只债券。

中美两国在债券ETF市场上不同的产品发展形态，主要受持有人结构的不同影响。与中国境内债券指数基金投资者以商业银行为主不同，美国债券ETF的最大投资者类型为退休基金。而从参与目的来看，中国市场上指数产品参与者以税收优势为主要出发点，而美国ETF市场参与者以流动性便利和风险分散为主要出发点。

图2 美国债券ETF数量、规模

数据来源：彭博资讯，中国银行

二、债券指数产品投资：难在何处

商业银行作为目前境内债券市场参与主体，尚未在境内债券ETF市场上发挥主要作用。商业银行参与投资交易债券指数产品，主要难点集中在三个方面：

1.业务模式尚未清晰

目前大量参与债券指数基金的商业银行主要基于税收因素参与投资，对于指数基金本身的流动性要求并未考虑。但是单纯建立在税收优势上的指数产品无法获得国际投资者的认可，也无法吸引做市商参与其中。

目前国内债券市场对于债券ETF产品是否需要做市商本身尚存争议，部分管理人认为随着市场电子化交易程度的提升，管理人本身就有足够交易能力为所有投资者提供一级市场的产品申赎代办服务。

在这一业务模式下，商业银行无需对ETF产品进行做市，当然也无法通过该项服务获取稳定利润，这与境外市场成熟的ETF做市业务模式存在较大区别。

2.资本计量模型及规定尚未明确

商业银行不同部门在参与指数基金投资过程中面对不同的资金计量方式。比如投资账户主要考虑信用风险资本计量，而交易账户主要考虑市场风险资本计量。

对于需要采用内部模型法计量市场风险资本的商业银行交易账户而言，目前银保监会尚未对债券指数产品的市场风险计量办法予以明确，除非该指数产品能够明确每日穿透底层资产，否则很难通过内部模型法验证以满足资本计量相关规定。从这个角度看，除ETF外，其余的债券型基金产品均很难满足相关要求。

而对于投资账户，尽管只需要考虑信用风险资本，但是在不进行穿透的前提下，需对投资债券的资本占用做极大化估计，客观上造成占用资本的结果。

尽管目前国内商业银行已经参与了相当数量各类型债券指数基金，但是绝大部分参与主体均集中在商业银行投资账户。而大型商业银行的交易账户又受限于市场风险导致资本计量难以落地，从而导致该类产品发展过程中缺少了一类重要的投资者和流动性提供者。

3.系统建设尚未完成

对于商业银行而言，投资指数基金需要建立起一整套涉及头寸管理、资本计量、风险管理、授信管理的相关系统。也存在着诸如系统数据如何获取、如何保证数据真实可靠、如何与内部授信数据进行交互等一系列问题。对于已经深入参与指数基金投资的部分商业银行，如何对存续基金进行投后管理，以有效减少组合净值回撤也需要系统的支持。目前绝大部分商业银行尚难以通过现有系统实现此类需求。

三、银行间债券指数产品：一个新的方向

从产品创新的角度看，银行间债券指数产品在现阶段为商业银行参与债券指数投资提供了技术上可能的一种解决方案。

从资本计量如何实现的角度看，商业银行可借鉴债券交易数据通过下行接口自行导入内部系统的方式实现对指数ETF产品的持仓导入，从而实现在穿透条件下各类型资本占用的计量，避免目前较为普遍的人工簿记的办法。

从业务发展模式角度，商业银行可以有机会参与到银行间债券指数产品的做市报价服务中，并凭借现券存量的优势，增加对其他非银管理人的业务粘性。

从系统实现的角度看，大部分商业银行对于外汇交易中心的数据接口及类型较为熟悉，未来交易中心也可以为债券指数产品投资交易机构提供相应的系统解决方案。

从投资人的角度，面对这一新产品，在解决系统、风险等问题之余也需要对交易习惯做一定的改变。目前投资经理及交易员均比较习惯通过货币中介或者电子交易平台直接进行个券交易，如果未来ETF产品的流动性逐步提升，交易员就需要分析在不同的流动性条件下，是通过执行个券交易还是申赎ETF实现债券的卖出或买入更为合适。同时交易员也需要对ETF的净值(NAV)进行预估，这些对于现券交易员的交易习惯均构成新的挑战。

在业务发展初期，银行间债券指数产品将不可避免地面临市场参与者较少、产品规模较小、二级市场点差较大、交易效率不及个券交易等问题。但作为银行间家族的一个新成员，银行间债券指数产品承载着进一步活跃市场、改善市场深度的使命。

我们有理由相信，作为占据中国债券市场最大份额的银行间市场能够诞生与其规模相匹配的债券指数产品，而商业银行也一定能够在这一片蓝海中发掘出属于自己的业务机会。

作者：周舒展，中国银行上海总部金融市场部

原文《银行间市场债券指数产品：制度创新与产品展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2019.6总第212期。

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