农业银行（01288）Q3财报解读：营收增速有所减缓，资产质量改善明显_

10月25日，农业银行（01288）披露19年3季报。营收4749.8亿，YoY+3.8%;拨备前利润3422.4亿，YoY+4.3%;归母净利润1806.7亿，YoY+5.3%;ROE达14.11%(年化)，同比下降1.44pct;不良率1.41%，拨备覆盖率281.3%。

营收及PPOP增速有所下滑

营收4749.8亿，YoY+3.8%。农行16年营收负增长(YoY-5.6%)，之后随着不良出清和业务调整，17年上5%台阶，18年上10%台阶，而3Q19随着净利息收入增速走弱，有所下降。

3Q19净利息收入3604.7亿，YoY+1.4%。拨备前利润3422.4亿，YoY+4.3%;因3Q19减轻了拨备计提力度(YoY+0.9%)，仍保证了5.3%的归母净利润增速。

净息差略有下降

我们测算3Q19净息差为2.14%，季度环比下降2bp，我们预计是资产负债结构调整导致资产收益率下行所致。截至3Q19，贷款占生息资产比例较1H19下降1.33pct至53.39%，证券投资占比下降10bp至30.59%，存放央行占比上升0.94pct至11.32%，同业资产占比上升50bp至4.7%。负债端，在市场利率下行之际，增配了同业负债：同业负债占计息负债比例较1H19上升31bp至10.24%，发债占比上升37bp至4.6%，存款占比下降68bp至85.16%。随着贷款利率下行，我们预计息差仍将承压。

资产端扩张较快，存款增速平稳

贷款和投资增速均较高。19Q3贷款13.32万亿，YoY+13.1%，证券投资额7.44万亿，YoY+11.3%。其中，贷款投放力度较大，YoY+10.33%。拆分来看，对公贷款7.2万亿，YoY+11.5%，个贷5.25万亿，YoY+16.23%。个贷增速稳定在较高水平，16年以来就没有下过15%，零售转型步伐坚定。存款增速稳步上行。3Q19存款余额18.50万亿，YoY+7.0%，较18年同期上升。其中活期存款YoY+5.92%，定期存款YoY+7.39%。

资产质量持续改善，拨备计提力度下降

资产质量仍处于15年来持续改善的趋势中。3Q19的不良率为1.41%，较1H19下降2BP，继续改善。拨备覆盖率281.26%，较1H19下降2.39pct。拨贷比较1H19下降5BP到3.97%，拨备计提力度有所下降。

投资建议：净利润增速持续回升，资产质量改善明显

农行归母净利润增速Q1/Q2/Q3依次为4.3%/4.9%/5.3%，持续回升;不良贷款自1H16高点以来，连续13个季度下降，改善明显。我们预计19-21年净利润增速为4.5%/4.2%/4.0%，对应EPS为0.61/0.63/0.66元，维持目标估值1倍19年PB，目标价4.97元/股，维持买入评级。

风险提示：利率市场化推进使息差持续收窄;政策收紧使“资产荒”加剧

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