[股市分析：华谊兄弟的坠落和我的进步]华谊兄弟

华谊兄弟是中国民营电影制作公司的第一股，在一段时间内也是中国最好的民营电影制作公司。公司于2009年第一批创业板上市，上市后的8年内（2009-2017），营业收入增加了5倍多，净利润增加了8倍多，股价更是较发行价最多暴涨了17倍多（2009-2015）。

新手看财报和分析公司，最容易犯的错，就是只看利润表，不看其他内容；而且在利润表中只关注净利润，不关注利润的构成和背后的生意模式。如果新手在2018年5月只看这几个数据，可能会轻易得出结论：华谊兄弟上市后，主营业务迅速增长，净利润比主营业务增长还要多，说明其持续盈利能力不断增强，而股价的上涨则是对业绩增长的最好的反映。

实际上是这样吗？显然不是，华谊兄弟2018年年报业绩已经暴雷，净利润亏损超过10亿元。公司近几年陷入困境，经营状况每况愈下，举步维艰：

·范冰冰逃税事件，关键影片无法上映

·溢价收购冯小刚和其他明星的公司，业绩不及预期，面临商誉减值

·苏州电影小镇客流不及预期，重资产支出难有回报

·现金流紧张，流动比率告急

·多部影片的票房不及预期

·以及最近刚刚暴跌的原因：重金投资的《八百》无法如期上映

上述问题大多是2018年6月崔永元举报风波后爆发。但是即便假设我们回到2018 年5月，在2017年年报刚刚出来之后，如果仔细研究各年年报，也能发现该公司很多的问题，也可以明确的判断出华谊兄弟的经营状况和盈利质量。我们现在来拆解华谊兄弟的历年财报，分成3个部分：营业收入，净利润，经营性现金流。

1）营业收入：

乍一看好像还不错，除了2011年下降之外，前几年连续高速增长，直到2016年开始基本持平。

但实际上，公司2009-2015年的高速增长主要原因，一是恰好处于电影行业增速最快的时期，这段黄金期已经一去不复返了，2019年前5个月电影票房大盘已经是负增长了。二是公司上市以后大量的并购，公司控股子公司2009年6家，2015年增加到87家，参股子公司2009年1家，2015年增加到45家。在每份年报中都可以查到母公司的营收，以及合并报表的营收，据此整理出的营收对比如下：

可以看出，合并后的营收增长明显大于母公司的营收增长，可见营收增长主要来自于并购，这属于外延式增长，不是内生式增长。并购带来的外延式增长是双刃剑，因为这类影视娱乐行业的并购都有风险，都要溢价并购形成商誉，并购来的公司一旦业绩不如预期，就要计提商誉减值。果然2018年报出现了大额商誉减值，造成巨亏。

说到并购，华谊兄弟并购的都是什么公司呢？典型的，大额的例如：张国立的常升影视，冯小刚的东阳美拉，众演员明星的东阳浩瀚，基本上都是几亿或十几亿的价格，并购对方刚成立的没有任何净资产的公司，并购时的净利润承诺期为3-5年，甚至所有承诺净利润之和小于并购支出金额。而这种影视公司没有净资产，其盈利能力就取决于明星自己，在没有永续经营的能力的前提下，所有承诺净利润之和小于并购支出金额，就是明显的利益输送，且存在巨大风险，后来果然于2018年6月被崔永元的举报全面引爆。

2）净利润：

先看营业利润

乍一看也还可以，2016年之前一直增长，有几年增速非常高；后面几年有所下滑，2018年亏损是有特殊情况。

但是上面的营业利润，包含了非经常性损益，扣非之后就是：

金玉其外，败絮其中，两者对比区别非常大。扣非净利润只有3年（2013-2015）还相对好一点，其余年份很可怜，最多才1.81亿。10年的扣非净利润总和约为8亿元，平均每年0.8亿元，相当于未上市的2009年的水平。即便在没有商誉减值暴雷的2017年，扣非净利润甚至低于刚刚上市后的2010年！

扣非净利润这么悲剧，其原因有二：

2.1）电影行业盈利差且不稳定：我国每年拍摄的电影只有30%能上映，其中5%的影片占据了50%以上票房，这就造成一部影片票房难以成功，对制作公司来说，就算成功一部，下一部也是从头开始，还是难以成功。票房需要扣除电影院和院线费用，宣发费用，制作方只能分到不足40%，再扣除给明星薪酬和拍摄成本，很难盈利。而电影的定价权掌握在导演和演员手里，观众买票到电影院是去看明星的，不是去看电影公司的，所以名导演和名演员的薪酬总能涨到电影制片方不怎么赚钱的水平。华谊兄弟刚上市时旗下有很多明星的经纪合约，后来这些明星纷纷独立，自己搞起了工作室和公司，也是一个证据。与之形成对比的是好莱坞工业化的几大电影公司，主要依靠大量的IP和工业化的生产线，很大程度上摆脱了对明星的个人依赖。

2.2）华谊兄弟的盈利很大部分是非经常性损益，最主要是对掌趣科技的股权投资的减持套现。这笔投资是在掌趣科技上市前极低成本入股，待其上市解禁后，华谊兄弟每年都在减持掌趣科技的股票。查阅年报可以得知，2013年减持套现3.77亿，2014年套现5.2亿，2015年套现2.13亿，2016年套现12.8亿。再加上其他的投资收益，就不难理解上文两张图的差异：非经常性损益占比太大。

3）现金流

不仅净利润不佳，而且现金流更差，我们看下图：

上图可以看出，历年经营性现金流净额/净利润的比值全部都小于100%，其中5年都是负数，两年甚至低于-100%。计算9年（2009-2017）下来的平均值小于10%,应该说经营现金流质量很差。

原因也很明确，电影制作的商业模式的现金流就是很差。拍电影要写剧本，请导演、组团队，请演员，购置道具器材，执行拍摄，后期制作，这些都需要大量现金流出，然后等待几个月甚至几年才能上映，上映前的发行、宣传，又要花钱。上映持续1-3个月，上映结束后还要好几个月的账期才能够从票房中分到钱。中国的电影周边开发很弱，基本都靠票房。而且从产业链上看，电影制作公司集中度低，没有定价权，对明星和影院院线都处于弱势地位--还记得冯小刚和万达院线因为《我不是潘金莲》排片的互撕大战--因此其现金流就更差。

综上，我们从营业收入，净利润，现金流三个方面分析了电影制作行业和华谊兄弟一些问题。应该说，电影制作从商业模式和产业链格局上看，不是一个好生意；华谊兄弟这些年的表现，在这一行里也是高开低走，问题多多，目前积重难返。同行业的光线传媒，即便日子也不太好过，但经营情况就比它还是强不少。

从上文分析出的几个问题,可以得出结论：华谊兄弟业绩的持续性和稳定性都很差，目前的经营陷入泥潭难以好转，股价的连续下跌是价值回归，目前公司仍然估值偏高。这样的公司没有投资价值，只有投机机会，还充满风险--北京文化三次割韭菜的案例还历历在目，分手吧。（作者：一眼低估）