泰禾 [风波中的泰禾集团：利润水分到底有多少？债务压力究竟有多大？| 风云独立审计]

作者|文行者

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前言

一座城市有一座城市的文化，一个企业有一个企业的情怀。

古人寄情于山水之间，追求人与自然的和谐共处；现代人则在城市的钢筋混凝土间步履匆匆，仿佛一逗留就会被这个极速前进的时代抛弃。

在产品标准化、高周转的房地产世界里，静街深巷、古树高墙、门庭赫奕的传统院落建筑显得那样别具匠心。

这就是泰禾院子，精雕细琢、气势恢宏，藏不住世家大族的威仪。不管是泰禾北京昌平拾景园、中国院子，还是知音院子、泰禾金尊府，均可谓高端大气上档次，低调奢华有内涵。

提起泰禾院子，不得不提泰禾集团（000732.SZ）。泰禾集团原本只是福建一家名不见经传的地方房企，创建于1996年，实际控制人黄其森，2010年借壳福建三农成功上市。

到2012年，泰禾集团的资产规模不过136.40亿，营业收入才26.03亿元。

2013年在北京、上海等一线城市抢占市场，开启了快速发展的步伐，“院子”系列成为泰禾集团的独特标志。

不同于其他地产商多针对中产阶层的定位，泰禾集团意在迎合品味财富阶层的审美需求。

当然，免不了和其他房企一样不断加杠杆乃至更甚，到2018年泰禾集团净负债率高达662.44%。

然而，高端豪宅具有去化缓慢的特点，面对迫在眉睫的上千亿债务，泰禾在2019年又该如何自保呢？

一、搭上行业快车

人生就是这样，意外和明天不知道哪个先来。

谁能想到曾经的功能机老大诺基亚和胶卷冲印业的巨头柯达，会悄然无声的消失？谁又会想到曾经的互联网巨头如今连名字都消失了？

对于所有企业来说，在一个又一个全新时代的冲击下，同样面临着一个“革自己命”的挑战。

然而，人在春风得意的时候是很难居安思危的，更多的是盲目自信。就像1997年以前的香港人，曾经个个认为房价只涨不跌。

过去十年里我国经济迅猛发展，也是房地产发展的黄金十年。2008年，美国次贷危机引发全国金融风暴，我国救市计划随即出台，房地产企业资金状况大为好转，买卖商品房的浪潮一波高过一波，房价也是节节升高。

根据国家统计局数据，从2009年至2018年（除2014年短暂下滑外），我国商品房销售面积和销售额均保持稳定增长，商品房销售面积年均复合增长率为6.82%，商品房销售额年均复合增长率达到了14.14%。

这十年来房地产行业的发展速度远远超出了其他很多行业，也催生了很多巨无霸地产商。截至2018年底，全国有25家房企资产过千亿，泰禾集团排在第11位。

（近十年国内商品房销售走势图，数据来源：国家统计局）

公司一旦尝到大把赚钱的滋味，就再也不可能甘心局促一隅。适逢那几年房地产热，泰禾集团走出福建，赚钱赚到手软，大刀阔斧跑马圈地在所难免，没多长时间就做出了千亿规模。

树不可长得太快，一年生当柴，三年五年生当桌椅，十年百年的才有可能成栋梁。

那么急速扩张的泰禾集团到底是柴还是栋梁呢？

二、财务分析

下面我们对泰禾集团近年的财务数据展开分析。

1、成长性分析

由下图可以看出，2014年至2018年泰禾集团的营业收入整体上保持稳定增长；复合增长率达到了38.70%，与此同时，房地产行业营业收入增长率才11.32%。

从各年来看，虽然2016年、2017年营业收入增长率出现了一定幅度的下滑，但是2018年依然回升到了27.35%。

在如此高的扩张势头下，李嘉诚教导我们“船要行得快，但面对风浪一定要捱得住”。

2、营运能力分析

如果要形容房地产行业的属性，高周转一定是这个行业的代名词。房地产行业是高度资金密集型行业，面临拿地成本高、融资难等问题，高周转是房企当下最安全的运营模式。

如果做不到高周转，又没有强大的资金支持，在这个行业就很难生存下去。

近五年数据表明，泰禾集团的总资产周转率和存货周转率均低于行业中位数。2018年，泰禾集团的总资产周转率和存货周转率分别为0.13、0.18，均低于房地产行业中位数0.21、0.31。

资产周转率低于行业一般水平，意味着泰禾集团将承受较大的资金压力和资金成本：这样下去必然要借更多的钱，顺带还更多的利息，挤压利润空间，雪球越滚越大，坏处多多呀。

3、盈利能力分析

关于盈利能力，将泰禾集团和整个房地产行业进行对比分析，发现泰禾集团的销售毛利率和销售净利率均处于行业中等水平，但是总资产净利率大体上低出行业中等水平一个百分点。

对于一个成熟的产业而言，产品的销售净利率应该相差无几，但是由于周转率的不同，总资产净利率会呈现较大的区别。

这多是由于泰禾集团的营运能力低下，导致其总资产的获利能力处于较低水平。

4、偿债能力分析

一般而言，房地产开发企业资产负债率维持在60%-70%之间较为正常。

但是，由于拿地成本高、销售受阻、融资困难等问题，以传统重资产模式为主导的房地产开发企业面临着沉重的资金和运营压力，资产负债率一直处于不断走高的态势。

与行业的逐步加杠杆相比，泰禾集团的负债水平变动较大，但整体上高于行业平均水平，近几年来资产负债率更是高达80%以上。

（泰禾集团资产负债率与行业对比，行业数据来源：国家统计局）

从上述财务指标分析可以看出，泰禾集团的营业规模近年来快速增长，但是同时带来两个比较显著的问题：

一是资产周转速度低于行业水平，导致公司盈利能力不足；

二是市场融资杠杆率已然过高，容易引发资金链断裂。

而后者对企业的影响几乎是致命的。

三、融资政策收紧

这些年各部委陆续对房企融资发布了一系列调控措施，今年更有形成全面收紧之势。

2016年10月，上交所和深交所先后下发《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，规定了房地产企业应合理审慎确定募集资金规模、明确募集资金用途及存续期披露安排，并明确房企债券募集资金不得用于购置土地。

2018年，银监会发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》，聚焦八大类、22个方面，将违反房地产行业政策的行为列为整治重点。

进入2019年度，对楼市调控的政策可谓接连不断，而且每一个都直指开发商资金链。5月17日，银保监会发布了23号文，重申严监管之势，房地产融资警钟再度敲起。重点对银行和信托领域的房地产融资政策提出了具体要求。

对于商业银行，银保监会今年的监管力度更加强劲，并对个人消费贷的资金用途提出了更严格的控制。

由于银行融资渠道受阻，房企越来越仰仗非银金融输血。以泰禾集团为例，对信托的长期借款高达73.75%，已经远远超出了对银行的依赖。

此次对于信托行业房地产融资的监管堪称围追堵截。

此外，2019年7月13日，为防范外债风险，国家发改委官网发布《对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕778号），要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，并进行相关信息披露。房企的融资渠道进一步缩窄。

一面是融资全面收紧，另一面却是偿债高峰期来临。在无法进行增量融资的背景之下，房地产企业唯有通过减少资本性支出、加快账款回流以及去库存等来维持现金流的平衡。

但是销售端的情况同样不容乐观。不仅房企融资收紧，个人购房贷款利率也显著上浮，这削弱了购买意愿。

与此同时，楼市下行趋势日益明确，买涨不买跌的心理，也让购房者陷入了观望。

四、债务现状

1、债务规模

首先我们对泰禾集团的债务进行简要梳理。

根据2018年年报，泰禾集团期末总负债为2,112.47亿元，对于有息负债，短期借款期末余额为160.38亿元，长期借款（包括一年以内到期）929.60亿元，应付债券（包括一年以内到期）285.09亿元。

我们将上述三类债务按偿债时点划分为短期债务（一年内到期）和长期债务。从下表可以看出，2019年应偿还的短期债务额为574.09亿元，比上一年高出143.33亿元。

对于长期债务，2018年期末余额为736.22亿元，比2017年减少了150.51亿元。

长期债务虽有所减少，短期债务这口气还是没法松啊。

2019年5月8日深交所对泰禾集团下发的年报问询函就提到了短期偿债风险问题，公司回复说：泰禾集团短期债务在2019年各月分布较为均匀，无集中兑付的风险。

（备注：上图中的574.28亿元还包括一年内到期的长期应付款。）

对此，风云君只能表示呵呵了。

除短期借款、长期借款、应付债券外，企业还存在其他有息负债吗？

根据现金流量表数据，2018年“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”为167.92亿元，由于此项包括支付2017年现金股利的金额2.74亿元以及对少数股东的利润分配2.78亿元，可以算出，偿付利息的现金支出达到了162.40亿元。

综上：

（1）由于2018年年报披露利息费用发生额为7.94亿元，所以泰禾集团的利息支出绝大部分进行了资本化；

（2）泰禾集团很可能还存在其他大额有息负债。结合泰禾集团2018年度利息资本化率9.30%，我们可以大致估算，泰禾集团的有息负债在1,746.24亿元左右的水平，而有息负债金额为1,375.07亿元，差额竟然有300多亿。

风云君试问，是贵公司的实际融资成本更高还是有其他有息负债未放在账上？

2、融资成本

泰禾集团2018年度借款费用利息资本化率为9.30%（2017年利息资本化率为7.82%），远远高于万科A（000002.SZ）5.30%的资本化率（2017年为5.04%）。

如果借款利息不是资本化而是费用化，或者对利息资本化率设置一个较低的上限的话，泰禾集团的利润表恐怕就没有这么好看了吧？

五、利润好像有点水

虽然泰禾集团债务压顶，但是公司在利润表上仍然凸显出一如以往的繁荣景象：2018年泰禾集团净利润达到了39.11亿元，比上一年增加了67.61%。

那么，事实真的如此吗？

1、存货跌价准备计提似显不足

泰禾集团2018年底存货的账面价值为1,735.28亿元，占总资产的比例达到了71.37%，属于公司资产中最为重要的部分。

2018年末存货账面余额1,738.35亿元，跌价准备账面余额为3.07亿元，存货跌价准备计提比例整体上为0.18%，低于2017年的0.21%。

不仅如此，更低于行业存货跌价准备整体计提比例（中位数）0.65%。

可见，泰禾集团的存货跌价准备计提处于较低的水平。如果按行业一般水平来算的话，泰禾集团2018年的利润将减少8.23亿元。

在存货各子项目中最为重要的是开发成本，其账面余额占到了存货的92.03%。

对开发成本进行分析发现两方面的问题，一是未计提跌价准备，二是诸多存量房未转为开发产品。

不知泰禾集团作何解释？

2、投资性房地产搞事情

关于投资性房地产所采用的会计政策，根据泰禾集团第七届董事会第三十六次会议决议，自2015年9月1日起对投资性房地产由成本法进行后续计量转换为采用公允价值模式进行后续计量。且主要采用市场法进行评估。

那么，该项会计政策变更对2018年损益的影响有多大呢？

一般而言，企业持有投资性房地产的目的是企业为了获取租金和资本增值，不过，房地产企业本身就是建楼的，出货然后回笼资金才是最要紧的。

因此风云君选择对租售比低于1:240的投资性房地产公允价值变动进行统计（租售比低于1:240意味着20年无法收回房款）。

（备注：由于本年新增投资性房地产及由存货和固定资产转换过来的投资性房地产出租/转换时点难以确认，我们的分析对象为前期已存在的投资性房地产。）

从上表中可以看出，会计政策变更对利润的影响较大。2016年因为政策变更贡献了53.30%的利润，2018年也达到了22.40%。

关于2018年新增的投资性房地产，风云君也是无语了——泰禾大厦出租率18%，济南东郡出租率12%，东四环金尊府出租率0。

这是实在卖不出去才放在这个科目好看的吗？

六、欠债怎么还钱

史玉柱曾经说，“一个连续几年亏损的企业可能不会倒闭，但一个现金流断裂的企业可能很快就会破产”。

在资本的寒冬中，保住现金流才是硬道理。什么都别说了，先筹款还钱吧。

1、处置子公司

2018年泰禾集团合并范围比上年度增加了104户，减少了11户。由于并购拿地已成为房企潮流，完成房地产项目开发后再出售没有什么值得奇怪的。

但并不是股权出售都是钱赚够了，也可能是因为没钱。

截至2019年7月23日，泰禾集团本年已对14家公司股权进行了转让，其中交易对手以世茂房地产最为引人注目。

2019年3月22日，泰禾集团发布公告称，其全资子公司杭州泰禾转让杭州蒋村项目标的公司51%股权，受让方世茂房地产，股权对价3.79亿元。

几天之后，也就是3月26日，泰禾集团又将南昌茵梦湖项目四家标的公司部分股权转让给了世茂房地产，“股权+债权”总对价18.06亿元。

不仅如此，5月18日，泰禾集团连续发表三则公告，拟向茂房地产转让多个房地产项目的股权，其中包括：

东恒海鑫20%股权，“股权+债权”的总对价为4.44亿元；

增城荔涛、增城荔丰51%股权，总对价32.05亿元；

顺德中维30%股权，“股权+债权”总对价3.23亿元。

需要说明的是，这些标的公司名下是有地的。对于一个房地产公司而言，拿地是未来的核心竞争力。

泰禾集团如此急切地出售房地产项目，其资金链是紧张到什么程度了呢？

2、出售投资性房地产

出售投资性房地产对利润的贡献来自于两个部分，一是当年增值的金额，二是其他综合收益转为损益的金额，这两个部分合计体现为其他业务收入和其他业务成本的差额。

2018年出售投资性房地产规模比上一年有大幅增加，获取利润3.05亿元。

3、发外债

根据泰禾集团2019年7月12日公告，公司全资子公司TahoeGroupGlobal（Co.，）Limited拟在境外完成4亿美元的债券发行，票面利率竟然高达15%。

如果不是因为缺钱，谁愿意背负这么高的资金成本呢？然而，这条融资之路在778号文发布后也越来越难走了。

未来该何去何从呢？

4、借款抵押及担保

根据2018年财报，泰禾集团年末所有权或使用权受限的资产高达683.14亿元，绝大部分为借款抵押。

截至2019年7月17日，泰禾集团实际对外担保余额为833.21亿元，占公司最近一期经审计归属于母公司所有者权益的451.39%，且担保方式基本为连带责任担保。

5、股权质押

截至2019年7月24日，泰禾集团实际控制人黄其森及其亲属叶荔、黄敏几乎已将全部股份进行了质押，累计质押股数占总股本比例高达62.01%。

在如此高的股权质押比例面前，大股东很难通过补充质押来缓解股价波动风险。一旦股价有所下滑，如果无法及时补仓，就很可能面临强行平仓，届时公司的控制权恐难以稳固。

借钱不还，再借就难。在如此高的负债面前，泰禾集团几乎已经把能押上的家当都押上了，以后靠什么来筹钱呢？

变卖家当是杀鸡取卵的短期行为，无法从根本上改变债务压顶的事实。

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