【「国金证券」家电年度策略：白电强者恒强，小家电穿越周期】国金证券至强版手机版

作者：国金证券-消费升级与娱乐研究中心-家电团队

报告始发于：2019年1月2日

投资逻辑

2018年至今家电板块跌幅达到-31.4%，各个细分板块的跌幅均较大，受地产下行和国内经济疲软等影响家电板块表现较弱。对应个股表现进一步分化，小家电领域的个股走出独立行情，业绩确定性为主因。家电板块18年的表现受到房地产疲软影响，与地产相关的多个家电板块处在估值调整的阶段，小家电作为消费属性较强的板块相对表现优异受到地产影响较小。

白电强者恒强，盈利能力稳健但增速放缓，市场份额和均价提升，头部品牌集中度持续提升，关注护城河较强、盈利能力稳定、资金偏好和估值合理的行业龙头。厨电受地产滞后影响大，竞争格局向下，处于低谷期。黑电均价随着面板价格下行而降低，业绩改善空间有限。小家电行业延续新品类带动结构性市场增长和均价提升，关注具备研发能力和品牌影响力的企业。

小家电在政策、地产和消费三大驱动因素中受政策和地产的影响因素最小，又因市场渗透率低、更换周期短、品类更新快，借助消费升级和人口红利获得最强劲的需求端的消费支撑。同时，小家电企业在应对消费趋势变化上也能及时通过技术创新推出新品类，针对新零售趋势布局多元化渠道，因此在地产周期走弱叠加经济趋缓的情况下，小家电具备营收表现稳健、穿越周期的特征。

小家电供给端的驱动因素：1）技术更新和优势——技术创新是小家电的核心竞争力推动产品结构性升级：2）产品能力——单一产品向多品类扩张，并向多场景应用延伸；3）品牌影响力——多品牌的扩张和阶梯跨度依赖各公司自主开发或收购国外品牌布局高端市场提升品牌跨度。

小家电需求端的变迁特征：1）线上化购买比例较高，信息化和线上化带动了新兴小家电的发展；2）为懒和便利买单，解放自己的双手和时间；3）为健康型小家电消费的意识和需求变强；4）细分品类中一人份家电关注度提升，单身新贵崛起；5）颜值经济下为颜值买单，极简风格受追捧。

推荐标的

推荐标的：苏泊尔、格力电器、青岛海尔

风险提示：

-原材料价格大幅上涨；

-地产大幅下滑；

-人民币大幅升值；

-贸易战加剧。

一、行情回顾——板块受地产影响，小家电消费属性增强

1.1

2018年家电板块的表现情况

2018年至今（截止2018年12月31日）家电板块跌幅达到-31.4%，各个细分板块的跌幅均较大：截止12月31日以来家电行业表现较弱，板块跌幅-31.4%，在申万行业板块中排名第第十六名，跑输沪深300指数6.09%。从细分板块来看受地产下行影响各个领域表现较弱，按照申万行业划分来看板块涨跌幅顺序分别为空调（-26.62%）>其他视听器材（-28.53%）>冰箱（-30.66%）>洗衣机（-35.3%）>彩电（-39.85%）>小家电（-42.17%）>家电零部件（-42.45%）。受地产下行和国内经济疲软等影响家电板块表现较弱。

对应个股表现进一步分化，小家电领域的个股走出独立行情，业绩确定性为主因：从个股角度来看，收益率相对较高的标的主要集中在小家电板块，其中苏泊尔为家电领域唯一一家涨幅为正的标的，2018年苏泊尔涨跌幅为33.15%，九阳股份全年股价涨跌幅为-1.56%；厨电板块中老板电器跌幅57.18%、华帝股份跌幅55.31%；白电板块的格力电器跌幅18.33%、美的集团跌幅31.97%、青岛海尔跌幅25.26%；黑电板块的海信电器跌幅41.23%、创维数字跌幅20%、TCl集团跌幅35.11%；新兴家电板块中浙江美大跌幅39.62%、万和电气跌幅25.09%、荣泰健康跌幅54.34%。家电板块18年的表现受到房地产疲软影响，与地产相关的多个家电板块处在估值调整的阶段，小家电作为消费属性较强的板块相对表现优异受到地产影响较小。

1.2

板块估值触及底部，小家电估值较高

家电板块18年为估值调整期，多个细分板块估值低于中位数水平：回顾2013-2018年的申万家电估值走势，PE平均值及中位数分别为16.67/17.05X，最高值和最低值分别为25.46/10.66X，家电板块18年估值有所调整，目前的估值水平属于14年以来历史最低值。目前家电板块的估值为10.66X，远低于中位数和均值水平，估值水平达到底部。现今的PE水平处在历史底部，相较于中位数和均值水平来看家电板块的整体估值水平存在被低估的情形。按照目前的PE水平来排序细分板块估值顺序为家电零部件（申万）>小家电（申万）>彩电（申万）>洗衣机（申万）>冰箱（申万）>空调（申万），各个细分板块估值均在中位数和均值以下。从细分板块来看除了家电零部件外小家电板块估值超过其他家电领域，小家电享受消费品的估值体系，而其他白电及厨电等领域由于受到地产影响估值调整在18年表现明显，从平均值及中位数的角度小家电的估值水平也高于其他家电品类。

二、2019年投资策略——持续关注小家电板块，品类扩张逻辑依旧

白电强者恒强，盈利能力稳健但增速放缓，市场份额和均价提升，头部品牌集中度持续提升，关注护城河较强、盈利能力稳定、资金偏好和估值合理的行业龙头。厨电受地产滞后影响大，竞争格局向下，处于低谷期。黑电均价随着面板价格下行而降低，业绩改善空间有限。小家电行业延续新品类带动结构性市场增长和均价提升，关注研发能力和品牌影响力强的企业。

18年在经济环境趋缓、消费需求放缓、中美贸易摩擦和地产后周期等内外部环境的作用下，白电企业的终端收入增速呈现先高后低并逐步放缓，同时库存在下半年进入上升区间，白电行业的销量增速下滑，企业的收入增速有所缓和。对白电企业来说，行业龙头护城河较强、盈利能力稳定、资金偏好和估值合理是强者恒强的立足点。

从行业数据来看，2018年空调行业进入三季度后增速明显走低，白电板块有所回落。据中怡康数据显示，零售端2018年1-9月白家行业共实现营收3047.9亿元，同比增长5.9%。但空调行业自Q3季度增速出现拐点，2018Q3零售量和零售额规模为1354万台和459亿元，分别同比-20.1%、-18.9%。其中，线上线下增速均出现同步回落，线上空调市场零售量和零售额规模分别为517万台和149亿元，分别同比-19.2%和-19.3%；线下空调市场零售量和零售额规模分别为837万台和310亿元，分别同比增长-20.7%和-18.7%。产业在线的数据显示出货端2018Q3空调内销下滑12%。

白电企业盈利能力稳健但增速放缓，市场份额和均价提升，呈头部品牌集中趋势。白电2018Q1-Q3收入和净利润分别同比+17.2%/+26.0%，增速依然好于小家电、厨电和黑电板块。龙头企业市场份额和均价均获得提升，主要是因为消费者偏好向优势品牌转化且产品结构性提升。2018年1-9月，产业在线数据显示空调、冰箱洗衣机的龙头份额均有提升，其中，空调前三（格力、美的、海尔）累计市占率达68.3%，YOY+0.7PCT；冰箱前三（海尔、美的和海信科龙）累计市场占有率达56.1%，YOY+3.0PCT；洗衣机前二（海尔、美的）市场占有率达到65.3%，YOY+3.5PCT。2018年1-9月洗衣机产业在线内销同比微增2.95%，但以海尔为代表的龙头公司前三季度增速为8.75%，市场集中度进一步提升；综合来说，白电龙头企业在规模、现金流、品牌、渠道等方面拥有明显优势，更能够抵御需求低迷，同时自身在渠道、品牌以及资金上优势，在行业增速稳定甚至下行的情况下能够挤占更多份额，扩大领先优势。

估值角度看，接近历史相对底部，稳健价值凸显，安全性较强。三大白电目前都已调整到近几年历史相对底部的估值区间。青岛海尔处于近4年相对低位，对比之前公司在产品结构和渠道销售效率上已明显改观，高端品牌卡萨帝带动盈利优化；格力电器处于近3年相对低位，空调龙头地位巩固，产业定价权依旧；美的集团处于近2年相对低位，高端品类虽还在调整中但白电小家电龙头价值依旧，换股吸纳小天鹅后产业拼图战略整合。三家白电龙头目前的估值水平有望支撑中长期的收益。

受地产调控政策和销售数据下行影响，厨电的销量和提价空间承压。据中怡康数据统计，2018年1-9月厨卫家电实现零售额1472.7亿元，同比增长0.4%，在销量方面，厨卫家电的细分品类油烟机（-14.8%）、燃气灶（-13.5%）和热水器（-12.4%）均出现两位数的下滑。

盈利能力来看，若地产政策没有提振的边际改善，在厨电领域竞争加剧且新品类如集成灶爆发增长的情况下，厨电烟消灶的竞争格局将进一步加剧。老板2018Q3的毛利率和净利率分别为53.3%和18.5%，毛利率下滑至近六年最低。从区域上看，农村乡镇市场成长空间大于城市市场，支撑起厨电中长期需求，但也需要厨电企业有更强的渠道下沉和产品覆盖能力。

小家电行业延续结构性市场增长，关注具备研发能力和品牌影响力的企业。线上渠道拓张客户覆盖面，具备新兴产品研发力且消费者教育成熟度高的公司增长弹性领先。

三、小家电行业是否穿越周期？

小家电在政策、地产和消费三大驱动因素中受政策和地产的影响因素最小，又因市场渗透率低、更换周期短、品类更新快，借助消费升级和人口红利获得最强劲的需求端消费支撑。同时，小家电企业在应对消费趋势变化上也能及时通过技术创新推出新品类，针对新零售趋势布局多元化渠道，因此在地产周期走弱叠加经济趋缓的情况下，小家电具备营收表现稳健、穿越周期的特征。

议题1：小家电企业的收入曲线是否穿越周期平稳上升？

小家电行业能够依靠市场培育提升渗透率和新品类推陈出新带动收入增速平滑，周期性相较白电和厨电会弱化，下行区间时跌幅小于后两者的周期影响。在回顾小家电公司收入曲线的过程中，我们发现了几个佐证的时间节点。

1)2012年小家电企业出现分化，传统龙头企业的收入增速纷纷下滑甚至出现负增长，美的小家电-19%，苏泊尔-3%，爱仕达-12%，九阳-5%。以飞科和莱克为代表的新型小家电公司则保持快速增长。究其原因，当年不仅仅是小家电的行业销量增速放缓，白电和厨电板块亦受到影响。在政策+经济环境+地产周期的时代大背景下，2012年空调内销量增速-5.68%，冰箱增速-5.59%，洗衣机-4.25%。经济因素是2010年底四万亿政策退出2011年经济下行，政策因素是2013年1月第三批家乡下乡结束，“节能惠民”和“以旧换新”临近尾声，白电的保有量和渗透率已大幅提升，且地产自2011年四季度起呈景气度下行趋势。除掉家电的共性因素外，当然还有小家电领域自身的因素，2011年爆发苏泊尔不锈钢炊具的质量门事件，后续发酵影响大。

2)2015年受到2014年地产下行周期影响，白电和厨电内销量数据再次下行，空调和冰箱内销量增速分别为-10.6%和-7.3%，空调的月度跌幅甚至高达40%，疲软的态势一直延续到2016年结束。小家电在这一轮下行周期中收入数据虽有放缓但整体平稳过渡。

3)2018年前三季度小家电龙头公司收入增速呈下行拐点，主要还是经济+地产周期双重作用的影响，同时2017年高增长奠定了高基数。2018年小家电前三季度总营收为406.9亿元，仍保持两位数增长+13.9%。因消费属性强，社零增速放缓是重要的催化剂，2019年除地产因素外更重要的社零数据增速下行对于消费特别是可选高端消费的制约作用。

议题2：小家电的盈利能力是否上升？

小家电的盈利能力主要看毛利、费用、汇兑损益三方面，毛利率的提升看产品升级驱动价格提升和渠道优化，同时成本端受到原材料成本价格的约束，2019有望恢复到2017年上半年的毛利率水平；费用端取决于销售渠道、品牌投放和技术研发的变化，基本维持稳定；汇兑损益取决于人民币的贬值幅度。

1）客单价提升靠技术创新和品牌影响力：小家电的品类毛利率水平不一，在新品类更迭的情况下不一定能确保原有毛利率提升。小狗的除螨仪和吸尘器系列毛利率能达到46%，新宝股份因高达七成为外销，电动和电热类小家电毛利率维持在20%，家居电器维持在约15%，新品不一定是高毛利产品的代表。同时，在调研过程中，多家公司都表示原有品类在未做技术更新和更新换代的情况下，提价逻辑较难落地，可见产品单价提升主要看技术变革或品牌加持的情况下单价的提升。技术创新和品牌影响力是决定小家电的核心生命力。

2）成本端来看，家电原材料成本压力目前正逐步释放，盈利能力有望不断提高。小家电铜、铝、钢及塑料成本占比较白电低，约20-30%，18年5月份原材料期货结算价格有所回落。不同于黑电的竞争格局，白电和小家电原材料成本压力的释放将直接作用于毛利率的改善，进而提升整体盈利能力。目前原材料价格回落到17年上半年水平，因17年毛利率水平呈现前高后底，18年维持原材料高位依然保持较低的毛利率，所以在原材料价格大幅善趋势下，2019年的原材料价格有望对标16年下半年的原材料价格，即对标17年上半年公司毛利率水平。

议题3：消费动能哪里来？

2018年经济趋缓，消费领域社零数据增速下行，引发市场对于可选高端消费的受到抑制的担忧。从家电板块来看，小家电逆势而上，依然维持两位数增速。

从行业数据角度来看，2018三季度生活电器品类出现逆势增长，同比增速达到14.8%。《2018年中国家电行业三季度报告》显示，2018年三季度中国家电市场整体规模为1821亿元，同比下降5.6%。其中，黑白电、厨卫等大家电均出现不同程度的下滑，空调市场零售额同比下跌8.7%，冰洗合计下跌2.2.%，厨卫电器同比下跌4.9%，彩电同比下跌18.3%。仅生活电器品类出现较高幅度的逆势增长，同比增速达到14.8%。据中怡康统计数据显示，2018年1-9月生活类小家电共实现零售额984.7亿元，同比增长10.0%，依然保持两位数增速。

同时，受到经济趋缓趋势和对品质生活理性消费追求的双重影响，消费品类中的可选消费在2018年的下半年表现出一定程度的疲软，这个趋势在2019年恐还要持续。可选消费占比业务细分品类高的公司对宏观经济景气度以及产品生命周期的影响要略敏感。如九阳公司电动类产品占比最高超过四成，可选消费属性较强，定价相对苏泊尔和美的要高，这也意味着相较于其他综合型小家电可比公司要更容易受到经济周期的影响，苏泊尔其炊具、电热类产品占主导，必选消费属性强，美的的品类单价还在调整中，目前依然主打性价比路线。

小家电的市场规模增长主要来自于三个方面：

1)产品通过技术更新迭代，智能化、多功能、高端化的产品占比逐步提升，客单价提升，如搅拌机、美发系列等。一方面表现在产品结构的优化，其中具有代表性的如搅拌机市场破壁产品类型的渗透率加强，使得搅拌机均价提升明显从而拉动额增速大于量增速，吸尘器市场中手持推杆式产品类型线下市场占比与2016年相比增加了11个百分点；另一方面因高端品牌竞争力加强也拉动了零售额的增长，如美发市场外资高端品牌占比明显提升，2017年美发市场零售额增长为48.5%，同样远高于零售量的增速。小家电市场竞争本质归位，不再主打价格战，而是用品质、功效及品牌影响户选择。

2)新品类市场渗透率不断提升，新兴产品逐步打开市场，带动行业整体规模扩大，如电饼铛、咖啡机等迎来快速增长。IH电饭煲、破壁料理机、超声波型加湿器、全自动模式咖啡机、大CADR值空净等产品线上线下渠道渗透率进一步加强。

3)线上增速整体超过线下增速，线上渠道红利进一步渗透。线上渠道因基数低、红利尚存，2018年1-9月除搅拌机和美发系列外几乎所有品类的小家电线上增长都超越线下增速，这也基本延续了2017年的线上线下发展趋势。但线上增速相对2017年有所放缓。连续两年维持线上增速在40%以上的品类有厨师机、加湿器、搅拌机和吸尘器。整体来看，线上和线下的渠道分化将更加细致，线上市场的快速发展削弱了线下渠道的高资金、长周期投资壁垒，凭借线上流量红利和差异化的产品策略使得新兴的小家电品牌在市场中获得一席之地，例如小米、小熊、小狗、北鼎等。但线下市场依然是消费者极为重要的购买渠道，未来实体店的转型方向将是更加注重用户体验，加强互动，提供精细化、个性化的服务。

四、小家电供给端的驱动因素

1.

小家电快消品的本质

小家电的研究逻辑首先要明确其和白电的不同消费属性，小家电产品渗透率低、生命周期较短、客单价较低、消费频次高、替换更迭速度快，快速消费品的属性更强。这些特性都决定了小家电公司的发展历程、行业规模和市场竞争格局有着与大家电公司不同的研究脉络。

快消品的消费属性决定了小家电行业在技术更新、产品能力、渠道铺陈和品牌影响力四个维度上有其特性。

1）技术更新和优势——技术创新是小家电的核心竞争力：虽然小家电的技术门槛不高，但在互联网和渠道红利铺陈之前，品质依然是最重要的维度。技术领先和品牌沉淀是打造产品品质的先后顺序。从海外经验看，发达国家的小家电发展史本质上是技术发展史，外资企业纷纷构建相对壁垒极高的技术创新体系，然后按市场需求有节奏地推出新产品，在全球范围内圈占市场。

2）产品能力——单一产品向多品类扩张，并向多场景应用延伸：相对白电，小家电的技术门槛相对较低，市场格局分散，容易形成较激烈的市场竞争格局，同时功能和产品迭代过快，产品性能容易被新事物取代，消费风险性很大，最终消费风险和行业竞争格局会体现在量和价两方面。量的角度，以豆浆机为例，2017年和2018的豆浆机和榨汁机负增长，原因即是搅拌机、料理机的推出抢占了原有豆浆机、榨汁机的市场份额。同时，价的角度，在没有新技术推动的情况下产品的均价较难有大的提升。单一品类或单一场景的小家电产品容易抓住消费者痛点打造爆品，但初始消费渗透的阶段过完以后，高增长难以维系后必须要寻找新的产品滚动收入和业绩增速。同理，单一场景产品系列向多场景产品系列的渗透也是下一步必经之路。

以九阳为例，我们来盘点一下小家电企业的产品发展路径。九阳的产品战略发展分为三个重要的节点。

第一个节点是2005-2008年的高速发展期，2008年之前豆浆机的市场规模小，渗透率低，05-08年公司营收复合增长率达179%。2008年三聚氰胺事件促成豆浆机被消费者认可，豆浆机家用渗透率提升。公司发挥“一心一意做豆浆机”的战略，将专业化道路走到极致，2008年公司在国内豆浆机市场的市场占有率高达86%。

第二个节点是2010-2012，08年后巨头杀入小家电豆浆机市场进行格战厮杀，10年行业增速达到顶峰，使得2009年四季度公司营收同比下降20%，首次出现季度业绩下降的局面，当年公司实现营业收入46.3亿，同比增长7.24%，扣除非经常性损益后净利润同比增长6.23%。2011、2012年其营业额和净利润双双下滑。2011年营业额51.99亿元，同比下滑2.75%，净利润5.01亿元，同比下滑15.16%。2012年营业额49.39亿元，同比下滑5.01%，净利润4.50亿元，同比下滑10.29%，毛利率也进一步下滑。同时，2010年豆浆机在食品料理机的零售量占比为75.2%，2011年下降至72.2%，2012年上半年下滑至66.4%。单一品类战略遭遇行业竞争和市场瓶颈的风险。所以2010年起公司提出“豆电双赢”的战略，在专注豆浆机主业的同时，并举推进榨汁机、料理机、电压力煲、紫砂煲等小家电的发展。2011年九阳再度加码多元化路径，介入净水领域，打造九阳豆坊，布局抽油烟机、无烟锅、热水器等大厨电产品线。但九阳的大厨电布局，无论从资金、品牌、技术、人才、渠道、物流等都存在较大的挑战。2012年，除九阳豆料收入4900万，占营收1%以外，净水、大厨电、地产等占比不足0.4%。

第三个节点是2016年，在消费升级和经济复苏背景下，公司因战略调整渠道布局而收缩线下，错过了一波小家电消费升级和品质追求的行业发展红利。

3）品牌影响力——多品牌的扩张和阶梯跨度依赖各公司自主开发或收购国外品牌布局高端市场提升品牌跨度

小家电公司的战略发展从用户消费需求和升级的演进来看，第一步是单品类发展，以渠道扩张抢占市场占有率，实现单一品类的用户普及和收入体量的规模效应；第二步随着用户消费升级需求，发展多品类产品顺应需求变化；第三步是个性化需求进一步细分，公司需进行多品牌的扩张和阶梯跨度，各公司自主开发或收购国外品牌布局高端市场，其中成熟的外资品牌在用户培育、技术成熟度和品牌体系等方面具备更快的红利渗透捷径。

苏泊尔以炊具起家，历经从品类扩张再到品牌扩张的路径，目前已成为生活家电龙头企业。2010年公司的炊具和电器领域收入均等约各为17亿，自2011年起，电器收入的增速和绝对值均超过炊具的发展规模。至2017年，公司电器收入为90亿，几乎是炊具领域的两倍（约50亿规模）。自2007年后，背靠大股东实现产品品类和品牌双扩张，一方面依赖SEB海外订单布局国际化，另一方面引入德国高端品牌WMF提升品牌跨度。

• 苏泊尔炊具领域自身能力较强，在外资企业大举进驻中国市场背景下被收购：苏泊尔兴起于1994年，过去主要为双喜厂提供贴牌生产，随着压力锅的新标准出台后公司创立自主品牌“苏泊尔”，凭借新产品研发和“以旧换新”策略实现压力锅市占率第一，2001年苏泊尔压力锅的市场占有率达到53.11%。同时1999年组建电器企业，跨入厨房小家电领域，从过去单一的压力锅推广到炊具、小家电等产品领域。2006年由于市场环境已经发生一定的改变，国内及国际品牌竞争明显，SEB考虑到人工成本和西欧市场增长乏力等影响布局中国市场，苏泊尔作为市占率第二的品牌同时承接SEB的OEM订单为重点考虑对象。总体来看公司04年上市以来至06年被并购前的内生经营表现龙头地位明显，2001-2006年炊具收入复合增速达到20%以上，毛利率接近30%；小家电领域从1999年布局实现复合增长80%以上，自身经营能力优异。

• 公司从炊具行业首家上市公司到小家电领域的龙头品牌，品类丰富和技术优势明显，多个生产基地实现多品类的专业化分工：公司目前的产品线包括炊具、厨房小家电、厨电和环境家居电器，从过去炊具产业向厨房区域再到客厅环境的家电品类拓展，公司产品品类逐年丰富。2006年开始公司与法国SEB集团开始战略合作；2010年公司推出首台一级能效电磁炉；2012年推出双层全钢无缝电水壶；2014年环境家具电器领域，从SEB引进的专利技术进行改进推出空净器、吸尘器、电熨斗和挂烫机等；2015年推出空气炸锅、面条机等；2016年推出双面大风除甲醛空气净化器。公司目前在国内有杭州、武汉、绍兴、玉环四大生产基地，同时在胡志明市拥有海外生产基地。武汉基地为全球单体产能最大的炊具研发、制造基地，绍兴基地小家电制造能力较强；公司杭州、玉环基地合计产值约为30亿元，越南基地产值约为3亿元。

• 借助东风SEB实现苏泊尔从炊具细分向大品类过渡，在技术和生产能力上得到大股东支持：2007年SEB通过“协议股权转让”、“定向增发”和“部分要约”持有苏泊尔52.7%股权，之后多次收购苏泊尔集团股权，达到目前持股比例81.18%。苏泊尔作为SEB进驻中国市场的桥梁，收购后将小家电多品类技术输出。2017年公司从SEB集团引入WMF，结合KRUPS和LAGOSTINA品牌布局高端业务板块。WMF在2005年设立中国子公司，进入中国时间较晚，2017年WMF（全球范围）实现收入11.48亿欧元（约92亿元），其中中国区的营业收入约为3.19亿元，利润亏损-0.36亿元，18年实现并表。收购WMF中国区业务后，100家门店将同步展示WMF、LAGOSTINA、KRUPS三大高端品牌，来WMF中国区业务将受益于渠道整合和内地市场消费升级。

五、需求端的变迁特征

——居家与懒人经济结合，催生品类多样懒家电

特征一：线上化购买比例较高，信息化和线上化带动了新兴小家电的发展

• 指尖精享家电时代——线上购买小家电的比例较高，体积小易安装等属性使得线上购买更为便捷，小家电线上化率从15年26%提升40%，线下体验线上购买的比例提高：线上化对消费市场的影响大家都是局中人，网购平台实现了消费者对于产品的快速购买和“冲动消费”，小家电品类与其他的传统消费品类似，线上全品类和便捷性较强。新一代消费者在线上购物存在独有的一些特征：①愿意为新奇和体验买单，对于新功能小家电的尝鲜意愿性较强；②精明消费，这一点简单理解即为消费升级与消费降级通存，为某一功能买单，但品牌高溢价的意愿将降低，这也就是小米/小狗等重视性价比的品牌出现的原因。③在问卷中有一组数据反映了另外一个家电零售趋势：线上及线下的融合趋势，线下体验线上购买的消费者比例相对于线下直接购买比例要高，线下线上融合趋势增强，体验式消费受到消费者欢迎，同时小家电企业积极布局线下体验门店，美的九阳小米等均在线下开设体验店迎合消费变化趋势。

特征二：为懒和便利买单，解放自己的双手和时间

• 懒家电时代——新一代消费者的家电购买习惯从过去传统大家电满足必需的家电需求向多功能一键式的小家电领域延伸：85-95后出生在空调、洗衣机、冰箱等普及较为完善的年代，对于大家电的必需属性和较早的普及导致大家电的市场需求较为成熟，更新及复购需求较高。智能化、多功能一键式的小家电成为新一代消费者的新宠，有别于老一代消费者注重性价比，新一代消费者为便利买单的意愿性增强。从问卷调研数据来看在自用家电需求基本满足的情况下（由于租房比例较高，租房情况下家电的配置较全），为父母购置家电的需求较强，但品类上仍以传统或新式小家电为主。由于调研数据中一线比例较高，传统大家电的市场增长空间较为有限，三四线的大家电需求在新增需求的带动下能够有超过一二线城市的优异表现。

特征三：为健康型小家电消费的意识和需求变强

• 健康型家电时代——85-95后新一代消费者对于健康的重视意识远早于前几个年龄段消费者，对于健康类的家电品类购买意愿增强：随着生活水平的提高和环境污染问题频出，环境及饮食安全类家电契合新一代消费者对于健康的重视，85-95后的健身意识较强，对于健康和肥胖问题的关注度较强。净水器、加湿器、原汁机等小家电走红正是消费者对于健康需求的体现，净水设备在国内从过去5%不到的市场普及率发展到现在12%的市场普及率，17年以70%的速度市场扩张。目前市场上的健康型家电分为原有家电功能基础上的健康功能叠加和改善环境和饮食而专门研发的家电新品类，前者为原有传统品类增加SKU，提升客单价，后者则将带动整体家电市场的规模提升，新品类的导入期能够实现较高的规模增长。

特征四：细分品类中一人份家电关注度提升，单身新贵崛起

• 一人份“小”家电时代——节约空间的家电解决了单身购买家电和空间有限的痛点：淘宝在2017年发布的单身社会趋势数据显示，在中国，一个人吃饭、一个人睡觉、一个人看电影的单身群体已超过5000万，其中90后占比超过6成。天猫榜单发布报告称，天猫“双11”十年单品销售增长数据显示，“一人量”正在消费市场悄然走红，其中迷你微波炉和迷你洗衣机的购买人数增长最快，仅过去一年就分别增长973%和630%，迷你洗衣机的销售增速超过普通洗衣机高出15个百分点。在洗衣机领域18年上半年迷你型洗衣机产品的关注度出现爆发成长，细分化趋势明显，但针对单身族设计的针对性产品品类较少，未来将出现更多的一人份家电品类和品牌形成小而美业态。

特征五：颜值经济下为颜值买单，极简风格受追捧

• 颜值加分家电时代——从过去高端化买单向颜值买单的转变是随着文化水平和生活水平的提高后对于配套的审美变化：颜值经济下为颜值买单蕴含了两个行业趋势，首先家电设计的极简风或工业化设计受到中国消费者的追捧，Muji引领的极简风格更为容易搭配家居环境，减少视觉或空间的负担；另外美容小家电也是颜值经济下对于小家电市场的新机会，日韩市场较为热门的美容小家电受到国内网络达人或博主的推荐带动国内女性的消费需求。新一代消费者在选择家电过程中除了功能之外，高颜值也成为消费者挑选家电的核心要素。无论是单个产品的美观，还是整体家居空间的和谐，单个家电产品消费已经不满足于功能诉求，是整体家居空间视觉效果的一部分。对于新一代消费者的家电消费将从单一产品销售向全屋家电解决方案升级，欧普照明、老板电器均往全屋或者部分房屋解决方案业务延伸。

六、推荐标的及风险提示

6.1

推荐标的

苏泊尔：1）作为SEB打开中国市场的渠道而大放异彩，与SEB本土化战略息息相关；2）市占率来看，公司炊具领域拥有绝对先发优势，小家电领域稳居第二；3）稳步渠道和服务网络布局、产品品类与时俱进、低毛利运营形成产品高性价比；4）从SEB集团引入WMF，结合KRUPS和LAGOSTINA品牌布局高端业务板块。预计18-20E实现净利润16.13/19.44/22.98亿元，增速为23.4%/20.5%/18.23%。对应EPS1.97/2.37/2.8元，PE27/22/19X，大股东回购价格不超过45.46元，安全边际较高。

格力电器：空调龙头企业保持行业专注，规模优势与行业护城河明显，盈利能力更强。外部影响因素如原材料成本和人民币汇率波动呈优化趋势，公司产品毛利率及汇兑损益大幅改善，业绩增长预期提升。继续保持家用及商用空调市场占有率稳步提升，围绕市场渠道领先及技术领先持续提升竞争力。

青岛海尔：随着消费升级推进，青岛海尔注重高价值产品经营，前三季度卡萨帝收入增长49%，冰洗空持续引领高端市场份额。不断推进物联网时代智慧家电品牌的创建，物联网收入实现大幅增长。

6.2

风险提示

地产大幅下滑：大家电的内销市场通常与地产相关度较高，其中厨电安装属性更是强于其他产品，受地产的拉动更大。因此若地产销量、竣工量大幅下行，大家电的内销量或将承受一定压力。

原材料价格大幅上涨：家电制造成本中原材料占比较高，其中大宗原材料部分主要包括铜、铝、钢、塑料等。因此大宗原材料的价格大幅上涨将会对家电公司的盈利能力产生一定的负面影响。

人民币大幅升值：家电出口型企业通常采用美元作为结算货币，因此在人民币大幅升值的周期中，会在收入确认、毛利率、汇兑损益、汇率衍生品公允价值变动、投资收益等方面产生影响。

贸易战加剧：部分家电出口型企业产品在美有销售同时已进入关税加征目录。目前中美贸易战存在较大的不确定性，若贸易战加剧，加征关税会提升在美客户的采购成本，或对订单产生一定负面影响。

总量研究中心

《国金证券债券市场2019年度投资策略：乘时乘势，执两用中》（2018年12月27日）

《国金证券A股2019年度投资策略：厚积薄发，沉潜而越》（2019年1月2日）

《国金证券宏观2019年度投资策略：寻找哥伦布的鸡蛋：破而后立，晓喻新生——2019年宏观经济、政策、大类资产配置展望》（2019年1月2日）

医药健康研究中心

《国金证券医药2019年度投资策略：乘新趋势之浪，享价值重构之华》（2018年12月20日)

资源与环境研究中心

《国金证券环保2019年度投资策略：2019寻找环保行业新“量”点》（2019年1月2日）

《国金证券交运2019年度投资策略：寻找业绩确定增长，等待周期边际改善》（2019年1月2日）

《国金证券建筑2019年度投资策略：“逆周期调节”β为守，高质量发展稳为攻》（2019年1月3日）

《国金证券大化工2019年度投资策略：化工行业转型“高端制造”，把握成本优化及技术创新的发展机遇边际改善》（2019年1月2日）

新能源与汽车研究中心

《国金证券汽车上游资源2019年度投资策略：黄金闪耀，钴锂筑底》（2019年1月3日）

《国金证券汽车与汽车零部件2019年度投资策略：电动车，寒冬中的暖阳》（2019年1月3日）

《国金证券太阳能2019年度投资策略：光伏新周期开启，优选制造业龙头》（2019年1月3日）

《国金证券电力设备2019年度投资策略：逆周期电网投资稳增长，市场化成长行业扬飞帆》（2019年1月3日）

创新技术与企业服务研究中心

《国金证券半导体2019年度投资策略：2H19半导体产业全面复苏的长期驱动力》（2018年12月27日）

《国金证券电子2019年度投资策略：5G时代来临，2019电子行业有望否极泰来》（2019年1月2日）

《国金证券通信2019年度投资策略：变局2019，新科技周期下的ICT投资机遇》（2019年1月3日）

消费升级与娱乐研究中心

《国金证券轻工2019年度投资策略：寻找业绩确定性改善的板块和个股》（2018年12月21日）

《国金证券纺服2019年度投资策略：在估值底部挖掘超额收益重水复，待柳暗花明》（2018年12月28日）

《国金证券家电2019年度投资策略：白电强者恒强，小家电穿越周期》（2019年1月2日）

《国金证券旅游2019年度投资策略：19年关注绩优标的，重视现金流及商誉风险》（2019年1月2日）

《国金证券食品饮料2019年度投资策略：白酒周期短期承压，乳制品、调味品寻找中线机会》（2019年1月2日）

《国金证券教育2019年度投资策略：相信供需规律，识别风险，把握五年以来第一次“低估”的机会》（2019年1月2日）

《国金证券传媒与互联网2019年度投资策略：抛开幻想，面对现实：2019年的互联网与传媒行业，有两件大事必须告诉大家》（2019年1月2日）

智能制造与新材料研究中心

《国金证券机器人2019年度策略：经山重水复，待柳暗花明》（2019年1月5日）

《国金证券军工2019年度投资策略：改革与成长红利加速释放，关注核心资产运作、装备升级新需求》（2019年1月2日）