广发证券-调味料深度报告：颐海将成为行业超级龙头，天味食品第二:广发证券怎么样

复合调味料行业19年报表收入761亿，未来5年有望复合增长15%+。19年调味品行业收入4205亿元，其中复合调味料收入占比18.09%，为最大子行业。我们复合调味料深度报告系列一重点分析行业景气度（需求端），采取了零售口径收入；本篇报告聚焦行业竞争格局（供给端），将行业收入按照渠道加价率65%还原至报表口径。复合调味料19年报表收入760.86亿元，10-19年复合增速15.07%，预计未来5年复合增长15%+。复合调味料可细分为火锅底料、中式复合调味料、鸡精等五大品类，火锅底料、中式复合调味料19年报表收入135.21/127.88亿元，预计未来5年复合增长20%。

复合调味料行业有望形成一超多强格局。1.15-19年复合调味料行业CR3从7.31%提升至12.57%，19年颐海/天味/红九九市占率7.93%/3.17%/1.47%。日本复合调味料CR2达57%，我国行业集中度仍有较大提升空间。火锅底料、中式复合调味料19年CR3为34.78%（龙头颐海市占率20.80%）/7.89%（龙头天味市占率3.80%）。2.预计复合调味料将形成一超多强格局。借鉴酱油行业，04-11年行业高速成长期间海天味业市占率从6.10%提升至13.55%，成为行业超级龙头。复合调味料产品差异化明显、品控能力要求高，中小企业难以维持产品口味和品质稳定、容易被消费者抛弃，龙头有望效仿海天凭借品牌、产品和渠道持续收割市场份额。3.行业龙头借助方便菜肴布局千亿方便速食行业。方便菜肴19年行业收入35.00亿元，增速18.24%，有望持续抢占1307.50亿元方便速食市场；龙头颐海市占率28.57%。

机制和团队为核心竞争优势，颐海有望成为行业超级龙头。颐海和天味19年ROE水平31.12%/19.93%，总资产周转率1.49/0.98，颐海渠道力更强。1.渠道：受益优秀机制和团队,颐海最具备全国渠道扩张能力。渠道链条激励强：高管年薪500万+、业务员平均薪酬4-5万元/月、经销商高利润高周转；考核严：销售团队实行PK制，能者上弱者下；人能力强：公司掌舵人思路清晰，销售和经销商团队执行力强。天味食品的机制和团队仍有较大改善空间，但目前公司已经意识到问题所在，正在逐步改善。2.产品：颐海和天味有能力持续进行产品创新。颐海借力海底捞火锅门店培育消费者对产品的消费习惯，且采取项目制保障产品研发高积极性，产品力最强。天味具备能力较强的研发团队，产品品质优势明显。3.品牌：颐海有海底捞（19年中式连锁餐饮第一品牌）背书，品牌力最强；天味有望加速品牌建设。

投资建议：重点推荐颐海国际、天味食品、日辰股份。

风险提示：食品安全问题，行业消费升级速度不达预期。广发证券