【【晨会聚焦】产业资本减持规模继续攀升】产业资本减持

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【化妆品】邓欣：化妆品国货的探索者们！（丸美、珀莱雅、家化全方位分析）20190821

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【策略】陈龙、王仕进、卫辛（研究助理）：点评上海自贸区临港片区正式揭牌及上海市政府发布《中国（上海）自由贸易试验区临港新片区管理办法》

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【策略】陈龙、卫辛（研究助理）：股市流动性偏弱，产业资本减持规模上升——资金面周观察-20190821

【固收】齐晟、胡玉霜（研究助理）：探究房企破产清偿率-中泰证券信用品周报-20190820

【银行-江苏银行(600919)】戴志锋、贾靖（研究助理）：详细解读江苏银行19年中报：净利息平稳高增，资产结构继续优化-20190821

【地产-万科Ａ(000002)】倪一琛：营收利润双高增，多元业务齐并进-20190821

【煤炭-金能科技(603113)】李俊松、陈晨：2019半年报点评：焦炭、炭黑价格环比上涨，净利润环比增加1.0亿元-20190821

【化工-新洋丰(000902)】商艾华、张倩（研究助理）：业绩符合预期，新型复合肥推动盈利增长-20190821

【化工-恒大高新(002591)】商艾华：19H1业绩快速增长，垃圾焚烧炉防护业务步入正轨-20190821

【医药】江琦、王超：行业点评__2019版医保目录：结构性调整，基金支出“腾笼换鸟”，创新药获得大力支持-20190821

【农林牧渔-温氏股份(300498)】陈奇、潘振亚：出栏稳健扩张，猪价持续新高-20190821

【教育】范欣悦、吴张爽：技校纳入统一招生平台，成长可期-20190821

【纺织服装-太平鸟(603877)】王雨丝、曾令仪（研究助理）：2019中报：渠道持续调整，Q2营收环比略有改善-20190821

今日重点

►【化妆品】邓欣：化妆品国货的探索者们！（丸美、珀莱雅、家化全方位分析）20190821

本文将化妆品国货中三大上市龙头——丸美、珀莱雅、上海家化进行全方位对比，通过总结治理分析、要素分析和财务分析三个维度，思考美妆国货企业的业态模式与经营差异，供投资者参考……

一、治理分析

丸美：专注眼部护肤十数年，股权高度集中，实行集权式组织架构；

珀莱雅：深耕护肤彩妆领域，股权较分散，实行事业部组织架构；

上海家化：历经百年多栖发展，股权较分散，改革后实行扁平化管理。

二、要素分析

从品牌看:丸美主品牌“丸美”毛利率高达70.39%；珀莱雅主品牌“珀莱雅”年轻化，毛利率64.79%；上海家化各品牌差异化，护肤主品牌佰草集毛利较高。丸美营销重点放在网媒；珀莱雅线上线下整合互动营销；上海家化以品牌特性定营销，新老品牌同时发力；品牌与广告投入以上海家化最高。

从产品看:丸美、珀莱雅护肤主导，上海家化个护主导，故毛利率以丸美最高。研发方面，研发费用均介于2-3%，丸美、珀莱雅逐年加大研发投入，上海家化始终保持研发最高投入，丸美组建日本团队，珀莱雅引进韩国教父，上海家化与科研院所、医院长期紧密合作。

从渠道看:丸美经销为主，直营和代销为辅；珀莱雅线上线下相结合；上海家化八大渠道全覆盖；丸美和珀莱雅线上占比向50%逼近，上海家化由线下主导；线下丸美、珀莱雅重点发展CS，上海家化重点以商场&母婴为主且线下网点最多分布最广；渠道政策丸美、珀莱雅趋近以3-4折供货经销商。

三、财务分析

成长能力:从收入规模看，丸美、珀莱雅、上海家化处同业中上游，且收入总体逐年上升、增长稳定；从利润规模看，上海家化同业最高；从利润增长看，珀莱雅近年快于丸美，上海家化利润触底后快速反弹。

盈利能力:毛利率，丸美相对更高，显著高于珀莱雅和上海家化约5-10%；净利率，丸美同样更高且走势平稳，珀莱雅居于中位且有所提升，上海家化同业最低；费用率，上海家化高于同业，珀莱雅其次，丸美处同业平均。

营运能力:存货周转率，丸美、珀莱雅均上升，上海家化则呈现下降；应收账款周转率，丸美高于同业，珀莱雅、上海家化与同业持平；经营现金流，化妆品上市公司均呈现快速增长，上海家化经营现金流同业最高。

从ROE看:丸美ROE显著高于同业且呈缓慢上升之势，珀莱雅ROE整体有所下行，上海家化波动性较大，在经历2016年的下跌之后暂处同业较低水平。

风险提示国内经济失速、市场竞争加剧、新品推出不利、品牌渠道不及预期

重点行业透视

►【策略】陈龙、王仕进、卫辛（研究助理）：点评上海自贸区临港片区正式揭牌及上海市政府发布《中国（上海）自由贸易试验区临港新片区管理办法》

1）临港新片区的“五个自由”或是运营亮点，意在吸引国际优质资本、产业及人才。上海自贸试验区临港新片区承载对外开放新一轮任务及要求，以投资自由、贸易自由、资金自由、运输自由和人员从业自由等为重点。同时，《临港新片区管理办法》明确在电信、保险、证券、科研和技术服务、教育、卫生等重点领域加大对外开放力度，放宽注册资本、投资方式等限制建立开放型制度体系。我们认为，“五个自由”是新区运营准则及建设目标，临港新区或在新一轮开放中承担“先试之地”的重任，不仅是面积的扩容，还在制度、产业领域大幅度的开放准入，以更深度的开放吸引国际资金、优秀产能及人才。

2）新片区聚焦推动集成电路、人工智能、高端智能装备等产业发展，与临港产业布局契合，营造投资经营便利空间，聚焦产业升级。上海自贸区新区以更大改革创新的自由度，料将实施具有较强国际市场竞争力的开放政策和制度，借助金融开放，重点聚焦发展总部经济及前沿产业，助力产业园高科技产业及技术完成升级的诉求。从产业升级角度看，短期以制度优惠引进先进制造业，中长期引领及倒逼核心零部件的国产替代化进程加速。我们认为，新片区依托强大的贸易服务便利及金融配置功能，料将是通过发展科技创新企业的优化产业结构见效最快的地区。

3）上海自贸区进入“制造业与服务业并举”的发展阶段，政府职能淡化或是大势所趋。上海自贸区于2013年8月挂牌成立，后历经扩容、增设新片区等阶段，至今已发展近6年，进入“制造业与服务业并举”的发展阶段。从新加坡等成熟的自贸区发展来看，市场化的制度安排是激活区域资源的关键变量。而临港新片区实施的物理围网区域隔离及安全监管，一定程度上淡化政府监管，在风险可控下进一步保障了新片区贸易自由化便利化政策和制度的“大刀阔斧”，挖掘和“国际最高水平”的差距，借鉴其成功发展的经验，进一步推动新片区的高端产业聚集与贸易服务自由化。

4）从区域经济发展全局来看，长三角一体化与新片区“双轴驱动”，以核心城市上海为驱动引领整个区域经济版图“从点到面”升级。上海自贸区新区或是新一轮开放版图中制度改革最深且最重要的“雁阵引领者”。全国范围的三批的自贸区“多点开花”建设依托各自区位优势及产业特点进入“全面发力”的发展阶段。在当前时点，临港新片区作为深化发力的第一站为全方位深化的对外开放、制度创新变革探路，而其本身依托上海强大金融配置能力，成为扩大金融开放的“试验田”，核心变化仍在于国际视野下根本性及引领性的制度创新及开放利好，引领长三角区域经济版图协同发展。

5）新片区是优先试点金融开放措施“新窗口”，合理引导资本市场对外开放步伐加大，中长期助力资本市场理性健康发展。上海自贸区新片区通过金融开放打造开放型经济，增加金融自由化水平及更优惠的制度安排意义或是我国资本市场对外开放步伐不断加大下的“高瞻远瞩”。从力度上看，上海自贸区新片区优先落地近期国务院发布的11项开放措施中相关的金融开放措施。《新片区管理办法》要求新片区内先行先试金融业对外开放、实施更加便利的跨境金融服务、稳步推进资本项目可兑换等措施成为金融市场对外开放的“新窗口”，在引导我国资本市场在不断开放中理性健康发展的意义凸显。

6）投资建议：继续关注上海自贸区临港片区受益个股：畅联股份、上海临港、华贸物流、上港集团等

7）风险提示：政策落地低于预期。

研究分享

►【策略】陈龙、卫辛（研究助理）：股市流动性偏弱，产业资本减持规模上升——资金面周观察-20190821

金融市场流动性：

货币市场，本周资金面小幅收紧，为了对冲税期等因素的影响，央行周一至周五分别开展逆回购操作300亿、600亿、1000亿、300亿、800亿，同时周四到期的MLF小幅超额续作，全周累计净投放3170亿。利率走势方面，货币利率普遍不同程度上行。债券市场，一级市场，利率债发行量、净供给小幅回落，短端需求较好；同业存单发行量回暖，净融资有小幅上升，发行期限上仍以1年为主，中低评级的长久期本周发行量环比下滑。二级市场，本周债市收益率变化幅度较小，曲线走平，国债10-1Y利差收窄至43bp。

股票市场流动性：

本周股市流动性略降，其中，资金流出方面，受兴业银行大规模减持的影响，本周产业资本净减持107亿（前值-37.5亿），IPO融资规模升至150亿（前值6亿）；资金流入方面，本周北上资金小幅净流入9亿，融资余额小幅回升14亿。从持股偏好看，8月以来北上资金主要净流入的行业分别是医药生物、农林牧渔、食品饮料；净流出行业主要包括非银金融、家用电器、交通运输。融资余额净买入的行业主要分布于银行、有色、家电，净卖出较多的行业包括计算机、非银、化工；产业资本净减持主要集中在银行、医药生物、电子，净增持的行业则集中在公用事业、建筑材料、交通运输；

海外市场：

本周美元兑人民币中间价均值为7.03，上周均值6.98，7月平均6.88，6月均值6.88。CFETS人民币汇率指数8月16日收于92.0，上周为91.8，7月平均93.2，6月平均93.0。美债方面，长短端收益率双双下降，中美10Y国债之差走扩至147bp。

风险提示：政策监管超预期的风险。本报告主要是在目前政策环境下对股市流动性的判断，若未来政策监管超预期调整，则对股市流动性可能需要进一步判断分析。

►【固收】齐晟、胡玉霜（研究助理）：探究房企破产清偿率-中泰证券信用品周报-20190820

探究房企破产清偿率

融资收紧叠加利率走高，测算房企破产清偿率重要性凸显

对于地产这样一个债务累累行业，如何筹资成为当下难题。目前很多本身不具备IPO、发债资格且资质不佳的中小房企已被洗牌逐出，未来债务危机还将逐渐淘汰部分盲目高杠杆、造血能力薄弱的传统大型房企。而房地产又是传统发债大行业，测算破产清偿率的重要性凸显。我们将在报告中首先对已有的上市破产重整企业的典型案例进行梳理，总结破产清偿率的测算方法，并将之运用到几家发生债务违约的房企进行案例分析与模拟测算，最终推广至有存续债的房企进行破产清偿率的测算。

破产清算vs破产重整，如何影响破产清偿率？

破产清算、重整、和解关系梳理：就债务关系复杂的房地产企业而言，往往偏好申请破产重整，不仅避免了退市（对上市房企而言）及破产清算，也能尽可能提升普通债权人清偿率，保护无担保债权人利益。

破产清算、破产重整的清偿率如何计算：具体重整清偿率则可能依据企业自身情况确定，同时往往会保障小额投资者的利益。

清偿率更高的重整方案如何落地？对于破产企业，重整往往有两种途径，一是引入出资方及重整方、协助公司重获生机，主营不发生明显分化；二是作为“壳”公司引入重组方，在停止主营业务、资产剥离的情况下，引入优质资产。

房企破产重整案例分析及清偿率模拟测算

计算清偿率需要首先计算总资产清算价值、除普通债权以外的其他债权清算价值、普通债权价值、引入资金这四大组成部分。不过其中重整清偿率需要考虑的引入重组方的资金注入，不同的企业股东背景、经营状况、重整的时间节点不同，能够获取的支持力度不同，重整后资金流无法评估，故在此我们只计算破产清算情况下的清偿率。按照资产评估、负债评估、破产清算清偿率测算的顺序进行测算，分别得到中弘股份、银亿股份、国购投资、华业资本普通债权破产清偿率为1.5%、81%、70%、77.9%。

百强房企中发债主体破产清算清偿率均值为64%

综上所述，房企走上违约甚至破产之路，与其盲目的多元化扩张密不可分。一旦进行破产清算，其普通债权可以获得的清偿率一般低于100%，情形严重者如中弘股份，普通债权几乎无法获得偿付，此时清算并不是一个最优选择。百强上市房企中发债主体破产清算清偿率均值为64%。

信用品一周回顾：一二级收益率下行，信用利差继续收窄

上周净投放3710亿，MLF续作利率仍为3.3%，DR007小幅上行，央行对流动性调节以维稳为主。上周公示的经济数据不及预期，叠加央行宣布完善LPR机制的影响，长短端发行利率下行。上周信用风险尚未可控，二级利率全面下行，信用利差收窄，成交量3489.8亿元。

风险提示事件：政策超预期变动，测算方法具有局限性可能与市场真实情况存在偏差

►【银行-江苏银行(600919)】戴志锋、贾靖（研究助理）：详细解读江苏银行19年中报：净利息平稳高增，资产结构继续优化-20190821

中报亮点：1、PPOP仍实现同比30%的增速，净利润增速保持平稳高增。2季度营收、PPOP、净利润分别同比增长27.3%、30.2%、14.9%。2、息差环比高增，主要是负债端付息率下行较多。测算的单季年化息差环比上行11bp至1.20%，主要是负债端同业负债置换带来的付息率环比大幅下行9bp。同时资产贷结构改善也带动收益率环比上行2bp。3、资产结构持续优化。2季度公司继续发力零售，零售贷款同比保持50%以上高增，带动贷款占比生息资产比例提升。4、资产质量总体平稳。不良率保持平稳，单季年化不良净生成环比下降30bp至0.88%，拨备充足率有提升。中报不足：1、活期化存款程度走低，占比持续压缩。核心负债增长仍有一定压力。2、核心一级资本充足率环比下降22bp。

营收和PPOP增速高位稍有回落，PPOP仍实现同比30%的增速，净利润增速保持平稳高增。1Q18-1H19营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为0.5%/0.9%/1.7%/4.1%/29.1%/27.3%、-1.2%/-0.6%/-0.7%/3.4%/32%/30.2%、10.3%/10.9%/11.7%/10%/14.4%/14.9%。

1H19业绩同比增长拆分：正向贡献业绩因子为规模、非息、成本、税收。负向贡献因子为息差、拨备。细看各因子贡献变化情况，1H19边际对业绩贡献改善的是：1、息差走阔，负向贡献收窄。2、成本正向贡献小幅提升。3、拨备计提力度较1季度稍有减弱，拨备对业绩的负向贡献收窄。边际贡献减弱的是：1、规模增速有小幅放缓。2、非息收入和税收对业绩的正向贡献有减弱。

投资建议:公司估值便宜、近年来主动谋求转型，资产端结构调整优化带动营收回暖，负债端置换高成本同业负债，息差呈现向上弹性，资产质量总体平稳，不良净生成保持在低位，在小微金融、绿色金融等领域具有特色，建议投资者中长期关注。

风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

►【地产-万科Ａ(000002)】倪一琛：营收利润双高增，多元业务齐并进-20190821

事件：8月20日，公司发布2019年半年报，上半年实现营收1393.2亿，同比+31.5%；实现归母净利润118.4亿，同比+29.8%。

营收利润双高增，低杠杆下继续降负债

1）业绩稳增长：万科上半年实现营收1393.2亿，同比+31.5%，归母净利润118.4亿，同比+29.8%，主要由结算面积（同比+20.7%）与结算均价（同比+9.5%）齐升所致；2）结算毛利率略升：报告期末，公司结算毛利率28.3%，较去年同期提高1.0个百分点；3）现金为王，安全边际高：报告期末，公司在手货币资金1438.7亿，远高于短期借款和一年内到期长期负债的总和666.5亿，同时，经营活动现金流净额88.5亿，经营层面继续维持健康的现金流入；4）杠杆维持低位，有息债进一步降低：报告期末，公司净负债率35.0%，较去年期末提升4.1个百分点，有息负债2253.2亿，较年初减少358.9亿；5）少数股东权益下降，收入含金量提升：报告期末，公司少数股东权益由年初的798.6亿降至714.5亿，归母所有者权益由1557.6亿提升至1610.2亿，随着少数股东权益占比降低，公司收入质量获提高。

销售稳步增长，已售未结资源富余

1）销售稳健：上半年公司实现销售面积2150.1万方，同比+5.6%，实现销售金额3340.0亿，同比+9.6%，增速为TOP3房企中最快；2）坚持区域深耕，做主流产品：公司上半年在41个城市的开发业务销售金额位列当地前三，而且住宅产品中144平米以下中小户型占比为90.6%；3）可结转资源充足，对未来业绩指引性强：报告期末，公司并表口径有4403.7万方已售未结资源，对应合同金额6215.5亿，此外，公司披露预计全年竣工面积将与年初计划（3076.6万方）基本持平，我们看好公司全年业绩实现符合预期的增长。

拿地维持审慎投资、布局一二线，资源储备合理

1）拿地较为审慎：上半年公司新获取项目54个，总建面1372.8万方，权益建面941.8万方，建面权益比68.6%，权益地价649.8亿，均价6900元/平；2）坚持核心城市深耕策略：按建面算，新增项目82.0%位于一二线，按金额算，88.4%位于一二线；3）总土储体量合理：报告期末，公司在建及规划建面1.5亿方，其中在建9867.6万方，规划中5472.6万方，可满足公司未来3年持续开发需求。

多元业务齐头并进，强化各领域领先优势

1）物业业务名利双收：上半年万科物业收入52.8亿，同比+27.1%，新增项目签约饱和收入21.64亿，同比+113.8%，在增收的同时，围绕房屋资产的交易、管理、配套、增值等环节推出综合性的资产服务计划。不断积累客户口碑；2）租赁业务继续拓展：上半年新开业101个项目，总计2.06万间，成熟期项目平均出租率为91%；3）商业开发优化提效：上半年公司商管总建面超1350万方，其中印力平台110个项目，管理面积915万方，643万方已开业面积中90%为购物中心，购物中心整体出租率（不含改造项目）约97%；4）物流布局进一步完善：报告期末，万纬物流已进驻44个城市，获取127个项目，可租赁物业的建筑面积996万方，同时增设冷链功能的方式，进一步加快冷链业务对全国核心城市的覆盖。

投资建议：万科上半年得益于项目结转量价齐升业绩稳增，销售额在高基数下实现近10%的增长实属不易。公司经营端，在低杠杆背景下进一步降负债；投资端，坚持合理土地储备，上半年拿地少而精，新增土储按金额88.4%位于一二线；开发端，报告期末公司预计全年竣工与年初持平，若下半年项目竣工结转如期完成则全年业绩无忧；此外，上半年公司多元业务在各领域继续扩大优势，我们看好公司作为地产旗舰继续引领行业的同时，多元业务也能相继成为各领域标杆，为后继者指明前进的方向。预计公司2019-2021年EPS为3.54、4.11、4.79元。

风险提示事件：一二线城市调控政策收紧超预期，公司销售回款不达预期。

►【煤炭-金能科技(603113)】李俊松、陈晨：2019半年报点评：焦炭、炭黑价格环比上涨，净利润环比增加1.0亿元-20190821

公司披露2019半年度报告：实现营业收入41.8亿元（+3.4%），归属于上市公司股东净利润为3.92亿元（-24.9%），其中Q1、Q2分别为1.46和2.47亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为3.3亿元（-29.7%），每股收益为0.58元/股（-24.7%），加权平均ROE为7.75%（同比下降5个pct）。

业绩下滑主要是由于毛利率下滑所致。报告期内，公司实现营业收入41.8亿元（+3.4%），营业成本35.8亿元（+9.8%），毛利率为14%，同比下滑5个百分点。期间费用来看，三项期间费用合计1.8亿元（+3.5%），期间费用率4.3%，同比持平。综合来看，公司业绩下滑主要是因为原材料成本上涨导致毛利率下滑所致。

公司主要产品中焦炭产量同比上涨15%，炭黑同比上涨22%。2019H1，焦炭、炭黑、白炭黑、甲醇、山梨酸（钾）、对甲基苯酚收入占比分别为58%、20%、2%、4%、5%、3%。焦炭产量107.3万吨（+15%），销量107.4万吨（+14%），产销量上涨主要由于政府环保政策调整所致。炭黑产量13.2万吨（+22%），销量13.0万吨（+24%）。白炭黑产量1.8万吨（-12%），销量1.7万吨（-14%）。甲醇产量8.5万吨（+23%），销量8.3万吨（+17%）。山梨酸（钾）产量0.68万吨（-4%），销量0.68万吨（+5.7%）。对甲基苯酚产量0.66万吨（+20%），销量0.65万吨（+28%）。

公司主要产品中焦炭价格同比上涨4.9%，炭黑同比下降14%。2019H1，公司焦炭平均综合售价1987元/吨（+4.9%），焦炭价格上涨与下游钢铁需求较好以及增值税率下调等有一定关系；炭黑均价5546元/吨（-14%），炭黑价格下滑主要是由于下游轮胎产业低迷所致；白炭黑均价4401元/吨（-9%），甲醇均价1897元/吨（-19%），山梨酸（钾）均价26083元/吨（+8%），对甲基苯酚均价18371元/吨（-6%）。

主要采购原材料中煤炭、煤焦油、蒽油等价格同比皆有上涨。公司外购原材料主要有煤炭、煤焦油和蒽油等，报告期内公司采购的煤炭价格（一、二季度算数平均值，下同）为1236元/吨（+11%），煤焦油价格2936元/吨（+1%），蒽油价格3021元/吨（+6%）。

主要产品价格环比上涨，Q2归母净利润环比增加约1.0亿元。Q2公司实现归母净利润为2.47亿元，环比增加约1.0亿元，业绩环比上涨主要与主要产品价格环比上涨、原材料成本环比下滑有关。第二季度，公司焦炭售价为1999.06元/吨，环比增加1.2%，炭黑售价5791元/吨，环比上涨10.0%，从主要原料成本来看，第二季度煤炭价格1233元/吨，环比下降0.4%，煤焦油价格2933元/吨，环比下降0.2%。

盈利预测与估值：我们预计公司2019/2020/2021年实现归属于母公司股东净利润分别为8.4/8.9/14.2亿元，折合EPS分别是1.24/1.31/2.10元。

风险提示：下游钢铁、轮胎等行业需求不及预期风险；青岛新建项目不及预期风险等；原始股减持风险。

►【化工-新洋丰(000902)】商艾华、张倩（研究助理）：业绩符合预期，新型复合肥推动盈利增长-20190821

事件：公司发布2019半年报。2019上半年公司实现营业收入57.75亿元，同比增长4.25%（收入增速放缓主要由于贸易业务确认方式由总额法改为净额法，导致贸易收入同比减少3.31亿元，剔除该影响后实际收入同增11.39%）；毛利总额12.32亿元，同比增长13.3%；归母净利润6.31亿，同比增长17.1%（业绩预告同比增加15%~30%，符合预期。盈利增速贴近下限主要是由于其他应收款坏账计提比例由10%提升至30%，造成资产减值准备金额约3845万元，影响税后净利润约3230万元，剔除该影响后实际归母净利润同增23.05%）；经营性现金净流量12.8亿，同比增长322.4%；ROE9.73%，同比提升0.59pct；预收账款10.2亿元，同比增加5.1亿元。

国内磷复肥行业龙头企业，市占率持续提升。公司具有各类高浓度磷复肥800万吨/年产能和320万吨低品位矿洗选能力，配套生产硫酸280万吨/年、合成氨15万吨/年、硫酸钾15万吨/年、硝酸15万吨/年。2016~18年，公司复合肥市占率分别为4.84%、6.12%与7.35%，销量连年排名行业第二。规模效应和产业一体化带来成本优势和品牌优势。公司产业链一体化、拥有钾肥进口权，以及得天独厚的区位优势带来的超额成本优势约在180元/吨。

常规复合肥收入、盈利较平稳。2019H1常规复合肥销量同比增长5.13%，收入同比增长11.84%，毛利率同比减少0.3pct。由于上游原材料价格处于高位、下游农产品价格仍处于低位的双重影响，行业竞争激烈。为应对行业竞争，公司加大渠道的开拓力度。得益于公司的经销商渠道资源优势和执行力强的市场反应速度，常规复合肥在激烈的市场竞争中仍实现了稳定的销量和盈利增长。

新型复合肥成为盈利增长点，产品结构持续优化升级。2019年上半年，新型复合肥的收入占营业收入的比例提升至18.82%，毛利占毛利总额比例提升至22.61%。实现销量同比增长23.01%，收入同比增长28.32%，毛利率同比增加0.55pct，达到25.63%，高于常规复合肥5.1pct。产品结构优化得益于公司在新型肥领域不断加大研发投入和高附加值营销带来的市场容量扩增。2018年，公司联合中国农业大学成立了农业农村部作物专用肥料重点实验室，通过持续引进高层次科技人才，强化自主研发和产学研合作，在稳定性肥料、特肥、专用肥、水溶肥、生态肥等系列上均有产品出新。公司技术推广部加大新型肥示范田的建设力度，通过技术服务施行差异化竞争，增强新型肥经销商与农户的认可度与粘性。公司高度重视技术服务，致力于通过专业技术服务提升产品附加值、打造品牌价值、增强用户粘性。19年2月成立力赛诺推广销售高端肥料及与德国康朴专家合作的“康朴诺泰克”，于19Q2开始投放市场，下半年将进一步贡献销量。

磷酸一铵销量稳定，毛利率同比增加0.98pct。2019H1，受复合肥自用量增加的影响，磷肥销量同比减少3.05%，收入同比减少3.95%。由于成本同比下跌5.13%，幅度更大，毛利率同比增加0.98pct。2019H1，磷肥的主要原材料硫磺、合成氨、磷矿价格均大幅下跌。以硫磺为例，2018年价格区间为1050-1550元/吨，2019年上半年价格大幅下跌至800-1200元/吨。由于磷酸一铵下游复合肥需求稳定，行业供给受环保政策的影响持续收缩，价格相对坚挺，因而毛利率同比增加。

磷酸一铵是“三磷”整治的重点，供给收缩有望推动价格价差扩大，优质产能将持续受益。供给端：磷酸一铵是“三磷”整治的重点，整治力度很大。据统计，2018年全国磷酸一铵产能1680万吨/年，同比下滑112万吨/年，产能利用率达91.4%，同比+13.8pct，产能利用率已达历史高位。我们预计随着环保整治的深入进行，未来一年内磷酸一铵产量将减少15%，供给持续收缩的格局有望延续。需求端：整体趋于稳定，但受厄尔尼诺气候变化影响，我们预计农产品价格有望逐步向上，有望拉动磷复肥需求，公司作为行业龙头将率先受益。成本端：黄磷并非磷酸一铵的原材料，对磷酸一铵生产成本无影响。磷矿石是磷酸一铵生产材料，但其价格已上涨至高位，对磷酸一铵生产成本的影响程度不大。库存：处于2015年以来的历史低位，仅50万吨社会库存；盈利：整体盈利趋势向好，开工率稳步提升，平常注重环保的优质龙头企业有望持续受益。我们预计未来伴随农产品需求向好，磷酸一铵、二胺产品价格、价差有望企稳回升。

经销商渠道粘性强，营销优势显著。公司现有一级经销商5,000多家，终端零售商70,000多家，具备业内网络分布最密、专业水平较高的营销渠道，合作10年的经销商超过50%，多样的品种和多层次的渠道模式进一步增强了公司的渠道粘性；同时由于新洋丰的产品本身具有较强成本优势，毛利水平较高，有能力给经销商更多的激励，转化为更多市场份额。未来，公司仍将着力通过试验田示范与技术服务相结合助力高端肥料销售，通过“一体化大户服务”的营销模式突破价格敏感瓶颈。

投资建议：公司是磷复合肥龙头企业，具有较强成本力、产品力、品牌力与渠道力。在行业调整阶段不断实现技术研发、产品和营销创新，抢占优质经销商与农户资源，加速提升市占率，进一步拓宽经营护城河。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.73、0.85、0.91元/股。

风险提示事件：宏观经济超预期下滑、产品价格大幅下跌等。

►【化工-恒大高新(002591)】商艾华：19H1业绩快速增长，垃圾焚烧炉防护业务步入正轨-20190821

事件一：公司披露2019半年报，业绩大幅增长。2019上半年公司实现营业收入2.08亿元，同比增长63.5%；归母净利润6004.2万元，同比增长285.40%（预告归母净利润5700-7000万元，符合预期）；经营性现金流1726.0万元，同比增长13.66%。业绩大幅增长的原因是订单量及项目完工数量保持快速增长，以及互联网子公司武汉飞游和长沙聚丰分别实现净利润2973.17万元和2333.49万元，同比增长73.36%和32.33%。

事件二：公司披露2019Q3业绩预告。公司预计2019Q1-Q3归母净利润8000~9500万元，同比增长242.29%~306.47%，其中Q3季度归母净利润同比增长156.17%~348.70%。

公司是目前唯一一家垃圾焚烧炉防护领域上市公司。公司做防磨抗蚀起家，已形成节能环保+互联网营销的双主业格局。2019H1公司防磨抗蚀、隔音降噪工程、垃圾炉防护和互联网营销营业收入分别为3508.1万元、2918.2万元、2897.9万元、8776.4万元，同比增长15.35%、1147.73%、147.77%、28.70%，毛利率分别为33.51%、34.15%、32.47%、73.01%，同比增长8.71pct、下滑13.13pct、下滑14.03pct、增长2.43pct。

公司垃圾焚烧炉防护业务快速增长，技术持续领先。2019H1公司垃圾焚烧炉防护业务营收占公司营收总额的14.0%，较2018年末占比提升6.0pct。我们认为公司正逐步将经营重点聚焦到节能环保实业，有望进一步拉动垃圾焚烧炉防护业务快速增长，未来该业务占总营收比重仍将持续扩大。订单：公司已与上海康恒环境股份有限公司、江西联动锅炉设备有限公司、绿色动力环保集团股份有限公司等国内大型垃圾炉建设和运营单位建立了战略合作关系，订单量实现快速增长。技术：公司垃圾炉防护技术是引进国际焊接领域最优秀的焊接系统平台，经过自主研发的一种针对垃圾炉、生物质炉等的防腐技术工艺技术（HCMT技术）。公司依靠技术创新起家，拥有二十多项发明专利、实用新型专利及相关专有技术，多个产品和技术被列入国家火炬计划项目、国家重点新产品及国家优秀节能新产品。

垃圾焚烧炉防护是防磨抗蚀技术在垃圾焚烧炉的创新应用，市场空间大。垃圾焚烧炉防护业务是防磨抗蚀技术在垃圾焚烧炉行业的创新应用，主要是通过对炉内管排及相关部件进行预防护和再制造技术服务，解决其磨损和腐蚀问题，大幅度提高使用寿命，减少因磨损和腐蚀造成的经济损失，是在环保要求日渐提高的新形势下，应运而生的新兴产业。垃圾焚烧炉是垃圾焚烧发电厂的核心设备，随着未来垃圾焚烧行业的市场空间加速释放以及为适应更高焚烧标准导致的现有垃圾焚烧炉的升级改造，未来针对垃圾焚烧炉的防腐工程需求将有较大市场空间。

国内垃圾分类政策集中推出，垃圾焚烧及其配套行业有望加速发展。2003年至2017年城市垃圾焚烧年均复合增长率高达49.87%。截至2018年年底，内地建成并投入运行的生活垃圾焚烧发电厂约400座。2018年新投入运行的生活垃圾焚烧厂超过70座，在建项目166座，拟建项目201座。但目前我国垃圾焚烧处理方式占垃圾处理量的比重仍不足50%，对比日本等国家80%的焚烧处理比例仍有较大市场空间。2019年6月，国务院常务会议通过《中华人民共和国固体废物污染环境防治法（修订草案）》；住建部等9部门联合发布《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》，对各城市垃圾分类进程做出明确规定；上海市《上海市生活垃圾管理条例》将于7月1日正式开始实施。随着以上垃圾分类法律法规的推出，全国地级以上城市将陆续全面启动垃圾分类工作。我们认为，上述政策的实施有望快速拉动固废垃圾回收及处理产业链，垃圾焚烧占比有望提升。同时，垃圾焚烧炉及配套防护技术需进一步加强升级，以适应更高焚烧标准。

2019年声学降噪市场空间380-400亿元，业务发展空间快速打开。声学降噪业务的快速增长受益于行业市场需求的快速增长，随着人们环保和健康意识的逐步提高，工人会在选择工作的重点考虑工作环境的舒适性与健康性，传统喧嚣的工厂环境已经不能满足工人的诉求；另外周边居民的投诉也日益增多；最重要的原因是《环保法》和《环保税法》的出台之后，企业不得不来做噪声的降噪处理。据初步统计，2018年全国噪声与振动控制行业总产值约为133亿元。考虑建筑声学、工业降噪和轨道交通降噪的预期总投资量，在2019年，整个噪音污染治理市场的规模有望达到380亿到400亿之间。

投资建议：公司是是目前唯一一家垃圾焚烧炉防护领域上市公司。公司创新推出垃圾焚烧炉防护业务，技术持续领先，订单量已实现快速增长。随着下游需求的爆发，公司垃圾炉防护和声学降噪两项业务迎来市场机遇。因而，我们认为，公司垃圾焚烧炉防护和声学降噪业务具备加速成长的条件，有望步入业绩释放阶段。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.39、0.48、0.60元/股。

风险提示：垃圾分类政策力度不及预期；公司焚烧炉防护业务市场推广进度缓慢等。

►【医药】江琦、王超：行业点评__2019版医保目录：结构性调整，基金支出“腾笼换鸟”，创新药获得大力支持-20190821

事件：8月20日下午，国家医疗保障局、人力资源社会保障部印发《关于印发<国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录>的通知》（医保发〔2019〕46号），正式公布了国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险常规准入部分的药品名单，目录调整工作取得了阶段性进展。

主要内容：本次发布的常规准入部分共2643个药品，包括西药1322个、中成药1321个（含民族药93个）；中药饮片采用准入法管理，共纳入892个。从常规准入的品种看，调整前后药品数量变化不大，但通过动态调整、有进有出，药品结构发生了较大变化。从调出的品种看，共调出150个品种，其中约一半是被国家药监部门撤销文号的药品，其余主要是临床价值不高、滥用明显、有更好替代的药品。此外，经过专家评审，确定了128个拟谈判药品，均为临床价值较高但价格相对较贵的独家产品。下一步将确认企业的谈判意向后，按相关程序组织开展谈判，将谈判成功的纳入目录。

点评：1）2019版医保目录以“调整”为中心思想，区别以往的“扩容”；2019版合计2643个品种较2017版增幅约4%，远小于过去两轮各约15%的幅度；共调出150个品种，新增调入148个品种，其中西药47个，中成药101个；除调入和调出外，很多品种的使用限制也有变化。2）产品“治疗价值”和“实际临床需求”是主要调整依据，“临床价值”导向明显。临床价值低和易滥用的产品受到很大影响，今年6月底国家卫健委发布第一批国家重点监控药品目录，经专项论证，包含在重点监控目录中的品种本次全部被调出；而治疗属性强且医保负担不高的品种容易实现准入，多个过去通过谈判途径进入医保的品种由于有仿制品的获批，直接进入了本轮的常规目录；考虑国内疾病谱变化和疾病负担情况，包括CNS药物和呼吸药物等潜力领域实现了较多的调入和解限。3）本次除新进的148个品种以外，还有70余个品种由乙类上升为甲类，变为全部报销，降低了居民的医疗负担，充分体现了“保基本广覆盖“的特点。4）确定了128个拟谈判药品，对创新药的支持力度大于以往。上轮医保调整合计45个产品被邀请谈判，而本次共128个拟谈判数，剔除以往2轮谈判已纳入的依然有近80个产品。总之通过调整，国家医保药品目录实现了药品“有进有出”，基金支出“腾笼换鸟”，创新药获得了很大支持力度。

取消地方增补权限，存量增补要求三年内消化取消。政策要求各地应严格执行《药品目录》，不得自行制定目录或用变通的方法增加目录内药品，也不得自行调整目录内药品的限定支付范围。对于原省级药品目录内按规定调增的乙类药品，应在3年内逐步消化。消化过程中，各省应优先将纳入国家重点监控范围的药品调整出支付范围。这意味着未来医保准入只有通过全国目录调整这唯一途径，有充分临床证据将是前提条件。

化药领域常规目录共新纳入47个品种，从调整类型和治疗领域看主要变化如下：1）直接纳入过去在谈判目录中已经有仿制品获批的品种，包括利妥昔单抗、替格瑞洛、来那度胺、硼替佐米、阿比特龙等品种直接进去了常规目录。2）反映疾病谱变化关注疾病负担，整体看吸入制剂和整个CNS领域的医保调整较大。以沙美特罗氟替卡松、布地奈德福莫特罗等为代表的经典抗COPD、抗哮喘药物解除了二线治疗的限制，国内成年COPD患者近1亿人，是致死率排名第3的疾病。国内精神疾病的合计患者超过1亿人，CNS领域新进和解限品种较多，抗AD药物多奈哌齐加兰他敏、卡巴拉汀、美金刚等品种的处方权限制被解除，抗PD药物雷沙吉兰、恩他卡朋双多巴等品种被纳入；抗癫痫的拉考沙胺、唑尼沙胺和抗精神病的哌罗匹隆被也纳入，抗抑郁和抗精神病的氟西汀、米氮平多个品种由乙类升为甲类。3）心血管和糖尿病药物进一步丰富，二甲双胍/DPP4复方、培哚普利复方、ARB类/氢氯噻嗪复方、银杏制剂复方等品种被纳入，此类品种目前的竞争格局良好，未来几年内市场规模有望快速增长。4）脑神经保护剂的使用整体受到限制，除了在国家第一批重点监控目录中已经列入的品种被调出外，保留在目录中的品种多数受到一定限制，胞磷胆碱、吡拉西坦、丁苯酞胶囊等在支付天数上受到一定限制。

其他值得注意的变化：1）巴利昔单抗、戈利木单抗、托珠单抗、艾曲波帕等进口创新药尽管均为独家产品，且治疗费用相抵较高，在常规目录直接纳入，体现了优先重大疾病的政策倾斜；2）在本次常规目录中，胰岛素类产品和肠内营养产品按照具体细分类型列示，实际变化并不大，长效胰岛素德谷胰岛素被纳入值得关注。

相对常规目录调整，谈判目录更值得期待：本次经过专家评审，确定了128个拟谈判药品，均为临床价值较高但价格相对较贵的独家产品。我们预计这128个产品大多数为创新药，同时也将有部分3类新药和中成药包括在内。跨国制药企业创新药帕妥株单抗、阿来替尼、哌柏西利、阿柏西普、仑伐替尼、艾美赛珠单抗、纳武利尤单抗、帕博利珠单抗等重磅炸弹级产品有望纳入；同样国内创新药吡咯替尼、19K、信迪利单抗、特瑞普利单抗、呋喹替尼、罗沙司他等产品也有望被纳入。

常规医保目录部分新进品种所涉及公司：建议重点关注：中国生物制药：阿比特龙、来那度胺、替格瑞洛、硼替佐米均为新获批、原来在谈判目录，直接进入常规目录；复星医药：利妥昔单抗，新获批、原来在谈判目录，直接进入常规目录，小牛血清去蛋白（眼科）、前列地尔调出；恒瑞医药：罂粟乙碘油、阿比特龙（直接进入常规目录）；仙琚制药：糠酸莫米松凝胶（新剂型）、丙酸氟替卡松乳膏（新剂型）进入医保目录；丽珠集团：艾普拉唑增加新适应症，哌罗匹隆进入目录，鼠神经生长因子调出医保目录；华东医药：吡格列酮二甲双胍；上海医药：银杏酮酯片、消症丸、小儿广朴止泻、关节镇痛巴布膏；济川药业：健胃消食片；千金药业：椿乳凝胶；健民集团：小儿宣肺止咳颗粒；以岭药业：津力达口服液（新剂型）；康缘药业：大株红景天片（新剂型）；众生药业：明目地黄胶囊；精华制药：生肌八宝散；康恩贝：黄莪胶囊；太安堂：蛇脂参黄软膏；康臣药业：益肾化湿颗粒。

投资建议：建议重点关注本轮调整有产品实现准入的企业，和重磅产品有望进入谈判目录的企业；同时预计未来医保目录有望实现定期动态调整，建议关注研发实力强后续有创新药和新产品不断导入的企业。重点公司如下：恒瑞医药、中国生物制药、贝达药业、君实生物、复星医药、石药集团、海思科、上海医药、仙琚制药等。

风险提示事件：新进医保产品销售不达预期，仿制药竞争产品价格下降风险。

►【农林牧渔-温氏股份(300498)】陈奇、潘振亚：出栏稳健扩张，猪价持续新高-20190821

业绩符合预期，二季度环比生猪养殖业务扭亏、黄羽肉鸡业务盈利大幅改善：温氏股份发布2019年中报，报告期间，公司共销售商品1177.40万头，同比增长13.69%，黄羽肉鸡3.94亿只，同比增长17.51%；实现营业收入304.35亿元，同比增长20.22%；实现归母净利润13.83亿元，同比增长50.76%；实现扣非后归母净利润6.30亿元，同比下降28.32%。我们认为温氏中报业绩符合预期，受益于二季度非洲猪瘟去产能下生猪价格持续上涨、以及黄鸡价格高景气，公司二季度环比生猪养殖业务扭亏、黄羽肉鸡业务盈利大幅改善。

非洲猪瘟去产能下，二季度生猪价格持续上涨，生猪养殖业务环比扭亏：非洲猪瘟去产能影响下，二季度全国生猪价格持续上涨，虽然温氏2019年二季度受疫情影响商品肉猪完全成本环比有所上升（根据我们测算，2019年一、二季度温氏商品肉猪完全成本分别约为13.45元/千克、13.88元/千克），但公司生猪养殖业务环比扭亏，根据我们测算，二季度盈利约为4.69亿元（一季度生猪养殖业务亏损约为7.06亿元）。产能投建来看，温氏2019年一、二季度资本开支分别为20.58亿元、19.94亿元，依旧维持高位；且虽然二季度两广地区受疫情影响较大，但公司二季度生产性生物资产为32.81亿元，环比依旧正增长（0.71%），生猪养殖业务未来出栏高增可期。

二季度黄鸡价格高景气，黄羽肉鸡业务盈利环比大幅改善：二季度随着气温回升，浙江安徽及周边的上海等省市均恢复了季节性活禽交易，活禽消费习惯得到满足；且非洲猪瘟下，猪肉短缺也在一定程度上拉动了鸡肉的需求。所以全国黄鸡价格在2019年二季度持续高景气，温氏黄羽肉鸡业务盈利环比大幅改善，根据我们测算，二季度盈利约为9.10亿元（一季度黄羽肉鸡业务盈利约为0.86亿元），2019年全年高景气可期。

金融投资业规模稳健扩张，财务投资业绩稳步上升：温氏2019年半年度实现公允价格变动净收益8.63亿元，同比大幅增长，金融投资业规模稳健扩张，财务投资业绩稳步上升。主要受到公司旗下全资子公司广东温氏投资有限公司业绩影响，其2019年上半年实现净利润6.95亿元，同比增长8.13倍，主要是因为报告期间内，公司股权投资项目“三角防务”实现IPO上市，根据新金融工具准则确认公允价值变动收益7.15亿元。

出栏稳健扩张，猪价持续新高：温氏作为“公司+农户”模式龙头，在当前疫情影响犹在、猪价不断创新高的情况下（7月生猪、能繁存栏依旧双降，8月全国生猪价格已接近25元/千克），公司二季度生产性生物资产环比正增长，预计2019-2021年商品肉猪出栏量为2250/2400/2600万头、黄羽肉鸡出栏量为8.23/8.23/8.23亿只，归属于母公司净利润为164.64/297.51/234.44亿元，对应EPS分别为3.10/5.60/4.41元。

风险提示：疫病导致的公共安全事件，如非洲猪瘟等；饲料原料价格大幅波动；环保督查、天气等因素影响产能建设进度。

►【教育】范欣悦、吴张爽：技校纳入统一招生平台，成长可期-20190821

事件：8月19日，中共中央政治局常委、国务院总理主持召开部分省份稳就业工作座谈会时明确要求“在当前形势下，还要发挥全国2000多所技工院校作用，扩大招生规模，并纳入各地统一的招生平台，培养更多技能人才，缓解就业结构性矛盾。”20日，人社部发函加紧协调将技工院校纳入统一招生平台。

我国目前有2000多所技工院校。技工院校是由人社部主管、以培养技术工人为主要目标的专门学校。其中技师学院主要承担培养高级工以上技能人才任务，属职业教育高层次技能人才培养范畴；高级技工学校主要承担中级工、高级工培养任务，普通技工学校主要承担中级工培养任务，属中等职业教育。根据人社部发布的技工院校发展报告，截至2016年底，全国共有技工院校2526所，在校生超323万人。

政策鼓励技工院校扩大招生。我国技能人才缺口达2000多万，加强发展技工教育是主要解决途径之一。年初人社部发布《关于做好技工院校招生工作的指导意见》，提出“确保19年全国技工院校学制教育招生人数稳定在120万人以上，全国技师学院力争扩招20万人”，并鼓励技工院校进一步扩大招生范围，允许所有有提升技能意愿的人员就读技工院校，放宽招生年龄限制，破除报考障碍，实现应招尽招。

将技工院校纳入统一招生平台或将提速。早在14年《关于关于推进技工院校改革创新的若干意见》已提出“将技师学院纳入高等职业院校招生平台，落实高级技工学校、技工学校与中等职业学校‘统一招生政策、统一招生计划、统一招生代码、统一招生平台’的要求”。各地正处于落实推进当中，如济南、沈阳已分别于2014、18年首次将技校纳入中招平台。本次总理讲话、人社部发函，或将进一步加速将技工院校纳入统一招生平台进程，从而更好的促进技工院校招生规模扩大。

技师学院未来发展向好。将技师学院纳入高等职业院校招生平台，有利于促进招生，此外，今年2月出台的《国家职业教育改革实施方案》提到“将符合条件的技师学院纳入高等学校序列。”技师学院一旦纳入高等学校序列，有望显著提升招生能力乃至学费定价。具有纳入高等学校序列潜力的技师学院或将成为资本追逐的新热点。

高职扩招100万人落实情况良好。2019年政府工作报告指出，改革完善高职院校考试招生办法，鼓励更多应届高中毕业生和退役军人、下岗职工、农民工等报考，今年大规模扩招100万人。从19/20学年招生指标分配情况来看，扩招政策落地情况良好，高职院校招生计划普遍增长20%以上，民办高教集团旗下部分高职院校增长超过40%。此外，经教育部批准，首批15所职业学院已升格为本科院校，并正式更名为“职业大学”。在国家大力鼓励发展职业教育背景下，后续有望出台更多举措继续推动其他层次招生，中职、技校也有望分享职业教育发展红利。

投资建议：职业教育领域政策利好不断，高职扩招成果显著，此次人社部发函或将惠及技工院校、中职。建议重点关注体内包含技工院校和中职的标的，如中教控股、中国东方教育、希望教育。

风险提示：《民促法实施条例》终稿尚未发布，具有不确定性。

►【纺织服装-太平鸟(603877)】王雨丝、曾令仪（研究助理）：2019中报：渠道持续调整，Q2营收环比略有改善-20190821

公司发布2019年中报，期内实现营收31.20亿元（-1.54%），实现归母/扣非净利润1.32/0.25亿元，分别同比-33.06%/-66.87%。其中19Q2单季度实现营收14.61亿元，同比+2.03%，增速较19Q1+6.49PCTs，终端销售环比改善。

分品牌：女装&童装毛利率提升，乐町表现强劲，男装销售承压。①女装实现营收11.02亿元，受老货处理规模下降以及直营销售折扣率提升的影响，增速同比-2.56%。但由于成本降幅更大，从而使毛利率同比+6.06PCTs至60.67%。②乐町加大了直营及线上渠道的布局，使得营收及毛利率共同提升，其中营收同比+12.37%至4.18亿元,毛利率提升1.65PCTs至51.86%。③男装奥莱渠道销售占比扩大，加大老货处理力度，使得营收同比-4.83%至10.84亿元，同时毛利率受直营销售折扣率降低的影响，同比-3.14PCTs至58.60%。④童装与女装类似，存货处理规模以及成本的大幅下降，使得期内营收同比-3.68%至3.66亿元，毛利率+4.53PCTs至56.35%。从可比同店数据看，童装Q2由负转正，实现单位数增长（Q1：同比单位数下滑）。

分渠道：线下结构持续优化，购物中心成为第一大渠道；线上新品占比提升，保持较快增长。公司线上/线下收入分别同比+8.30%/-4.63%至8.95/21.82亿元，占总营收的29.09%/70.91%。具体来看：①线上收入占比同比+2.55PCTs，GMV实现20%+增长，得益于公司持续提升专柜新品占比，同时发展社交电商新渠道，全网触达消费者。②线下持续优化渠道布局，购物中心收入占比居首。截至2019H1，购物中心/百货商场/街店/奥莱店零售额分别为16.96/15.12/7.03/1.80亿元，占比分别为33.24%/29.63%/13.79%/3.52%，占比较2018年底分别+3.13/-1.31/-1.40/+0.83PCTs。其中购物中心销售额占比首次超过百货，同时门店数量（含奥莱）突破1750家，成为线下第一大渠道。

关闭低效加盟店，毛利率水平提升，而净利润率受销售费用影响有所下滑。公司毛利率为57.06%，同比+1.29PCTs，主要是由于期内公司净关232家毛利率较低的加盟店（毛利率49.15%），并净开73家毛利率较高的直营店（毛利率67.49%），使得直营店收入占比较18H1提升5.98%至70.75%，带动公司整体毛利率提升。同时直营门店数量的增加以及品牌营销投入的加大使得销售费用率+5.02PCTs至42.92%。管理费用率-0.94PCTs至6.95%得益于公司加强费用管控，以及本期未确认股权激励费用。此外，本期其他收益中新增政府补助4740万元，对冲营外收入的大幅减少（-4337万元），综合来看公司净利率-1.96PCTs至4.10%。

整体运营效率稳定，现金流环比改善。存货相比2018年底环比-7.73%至16.94亿元，规模得到有效控制，同时随着公司TOC的逐步推进，终端售罄率及折扣率均提升1~2PCTs。应收账款周转天数较为稳健，同比提升4天至27天。现金流环比改善明显，Q2经营性现金流净额为-0.24亿元，但较Q1有所好转，增加2.47亿元。

盈利预测及投资建议。考虑公司多品牌多品类布局完善，线上保持较快增长，线下持续优化渠道布局，以提升直营门店和加盟商的运行效率和盈利能力，同时深化TOC改革，增强整体供应链效率。在18H2低基数的情况下，预计2019/20/21年净利润分别为6.25/6.95/7.84亿元，分别同增9.31%/11.26%/12.82%，对应EPS分别为1.30/1.45/1.63元。

风险提示：消费疲软，销售低于预期；扩店速度不达预期。

3000亿关税威胁已成强弩之末

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