【大类资产每周观察】市场进入节后复工观察期:节后进入状态

核心观点

市场后续关注焦点转为疫情发展变化和节后复工情况，未来两周将是重要观察窗口期。我们认为，基于企业复工延后和降成本需要降息两大逻辑，预计长端利率仍有一定下行空间；当前依然是A股较好的中长期配置时点，坚持以消费电子、半导体和新能源汽车为代表的科技板块和以创新药为代表的医药板块等贯穿全年的投资主线，但A股短期已进入博弈整固期；商品短期或将继续承压。

上周国内大类资产总体表现：债券＞股票＞商品。分别以万得全A（全周涨幅 -2.06%）、中债新综合财富指数（全周涨幅0.78%）、南华商品指数（全周涨幅 -4.58%）代表股票、债券、商品，总体表现：债券＞股票>商品。

春节后开市第一日市场负面情绪集中释放，但随后快速修复。首个交易日（2月3日）：A股主要股指跳空低开，万得全A大幅收跌8.16%，两市逾3000只个股跌停；国债期货开盘大涨，10年期主力合约全天收涨1.37%报100.97元，创逾三年新高，银行间现券主要利率债收益率下行20bp左右；商品期货大面积收跌，铁矿石、螺纹钢等20多个品种跌停；人民币贬值，美元兑人民币（CFETS）由1月23日的6.93上涨至7.0257。

A股全周行情结构不改，创业板指、中小板指明显强于上证50、沪深300等主板指数。创业板指在上周三即收复2月3日的跳空缺口，并于上周四、周五连续创出3年来的新高，无视疫情负面冲击；中小板指全周收跌0.62%，距离收复跳空缺口仅一步之遥；相比之下，上证50、沪深300、上证综指全周分别下跌2.75%、2.60%、3.38%，填补缺口可能尚需时日。

科技板块延续强势，消费板块受益于医药。从大的板块来看，科技板块上涨1.88%，延续了2019年12月反弹以来科技板块最强的趋势；消费板块上涨1.12%，主要是医药子板块受肺炎疫情影响大涨；金融和周期板块表现相对较差，分别下跌5.16%和4.39%，反映了市场对于企业复工延迟的预期。从具体行业来看，受肺炎疫情影响表现冰火两重天。医药、计算机、传媒、消费者服务和纺织服装涨幅排名前5，房地产、煤炭、钢铁、建筑、有色金属等受累于企业复工推迟预期且难以转至线上的行业跌幅最深。

沪深两市融资余额增减方向相反，可能预示后市继续深强沪弱。2月6日，沪深两市融资余额10238.76亿元，较春节前小幅减少30.60亿元，其中深市融资余额增加32.91亿元，沪市融资余额减少63.51亿元。

上周或为债市决胜全年关键一周，中债新综合财富指数大涨0.78%。上周是中债新综合财富指数自2018年4月以来的最大周涨幅，也是自2002年创立以来的第10大周涨幅。该指数年初以来上涨1.39%，验证了我们看好2020年债市开门红的判断。上周流动性净投放11200亿元，DR007加权平均利率为2.1174%，较前一周变动-42bps。银行间市场流动性保持充裕水平，短期国债期限利差缩窄，中长期期限利差基本稳定。信用利差小幅上行，可能反映市场对于疫情冲击下企业信用风险上升的担忧。

商品市场：原油、黑色系和基本金属价格全线下挫，贵金属跌幅较小。受肺炎疫情冲击影响，多个省市推迟企业复工时间，终端需求推后，螺纹钢、铁矿石、铜、铝、原油等主要商品全线下挫，其中铁矿石、螺纹钢跌幅更大，或与其下游行业复工受疫情影响更大有关。

风险因素。新冠肺炎疫情发展变化导致企业复工情况不符预期；A股上市公司业绩不及预期。

投资策略。我们认为，基于企业复工延后和降成本需要降息两大逻辑，预计长端利率仍有一定下行空间；当前依然是A股较好的中长期配置时点，创业板、中小板继续跑赢主板的概率较大，坚持以消费电子、半导体和新能源汽车为代表的科技板块和以创新药为代表的医药板块等贯穿全年的投资主线，但A股或已进入博弈整固期，短期可关注受益于复工进度较快的行业和线上服务行业机会；商品短期或将继续承压。

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正文

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主要大类资产表现（2月3日~2月7日）

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上周是春节后开市第一周，首个交易日（2月3日）市场经历了新型冠状病毒感染肺炎疫情引发的负面情绪集中宣泄，其中：A股主要股指跳空低开，万得全A大幅收跌8.16%，两市逾3000只个股跌停；国债期货开盘大涨，10年期主力合约全天收涨1.37%报100.97元，创逾三年新高，银行间现券主要利率债收益率下行20bp左右；商品期货大面积收跌，铁矿石、螺纹钢等20多个品种跌停；人民币贬值，美元兑人民币（CFETS）由1月23日的6.93上涨至7.0257。但随后4个交易日，在央行大量投放流动性、监管部门政策呵护等利好因素影响下，A股市场情绪快速修复，创业板指不仅收复上周一的跳空缺口，还于上周四、周五连创3年来新高；螺纹钢、铜、铝期货价格较上周一有所恢复，但仍明显承压，原油价格继续下挫，反映商品市场对于中国疫情冲击下企业复工推迟导致短期商品需求疲弱的预期；10年期国债到期收益率总体下行，不过幅度有限且开始震荡，人民币兑美元小幅升值。

上周，国内外主要大类资产表现详见表1，其中国内表现最好的资产是创业板指，海外是恒生中国企业指数。疫情冲击下，债市继续强势表现，商品受到全面冲击，而股票市场则在系统性下跌中出现结构性机会。分别以万得全A（全周涨幅 -2.06%）、中债新综合财富指数（全周涨幅0.78%）、南华商品指数（全周涨幅 -4.58%）代表股票、债券、商品，上周总体表现：债券＞股票>商品。

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大类资产每周观察

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股票：A股探底后快速反弹，多空分歧加大

春节后开市第一日市场悲观情绪集中释放，但全周行情结构不改。2月3日是春节后第一个交易日，受新冠感染肺炎疫情影响，市场悲观情绪一次性集中释放，万得全A下跌8.16%，其他主要宽基指数均收跌7%~9%，全市场3000余只股票跌停。在中国春节休市期间，海外跟踪上证50指数的新加坡A50指数期货跌幅7.04%，跟踪沪深300指数的美国ASHR基金下跌8.79%，跟踪中证500指数的美国ASHS基金下跌8.89%。2月3日，上证50开盘跌幅8.75%，沪深300指数开盘跌幅9.09%，中证500指数开盘跌幅8.94%，与海外相应标的跌幅大体一致。

创业板指、中小板指强于上证50、沪深300等主板指数。上周后4个交易日，市场展开快速反弹，其中创业板指在上周三即收复2月3日的跳空缺口，并在上周四、周五连续创出3年来的新高，无视疫情负面冲击；中小板指全周收跌0.62%，距离收复肺炎疫情形成的跳空缺口仅一步之遥。相比之下，上证50、沪深300、上证综指全周分别下跌2.75%、2.60%、3.38%，填补缺口可能尚需时日。这也初步验证了我们在春节前做出的“建议股票以中小创为主”的判断。

科技板块延续强势，消费板块受益于医药。从大的板块来看，科技板块上涨1.88%，延续了2019年12月反弹以来科技板块最强的趋势；消费板块上涨1.12%，主要是医药子板块受肺炎疫情影响大涨；金融和周期板块表现相对较差，分别下跌5.16%和4.39%，反映了市场对于企业复工延迟的预期。

全周成交量放大可能反映市场多空分歧加大。从成交量来看，2月3日两市3000多只股票跌停导致难以卖出，成交量被动萎缩，但随后4个交易日平均成交额达到近9000亿元，是自2019年4月以来的新高，结合上周市场走势，可能反映市场多空分歧加大。

沪深两市融资余额增减方向相反，可能预示后市继续深强沪弱。2月6日，沪深两市融资余额10238.76亿元，较春节前小幅减少30.60亿元，其中深市融资余额增加32.91亿元，沪市融资余额减少63.51亿元，两市融资余额变动方向相反近半年来只发生过4次，前3次金额相对较小，最近一次发生在2019年12月27日，当周末沪市融资余额较上周减少8.92亿元，深市融资余额增加39.27亿元。以2019年12月27日为分界点：2019年12月初至12月27日，上证50、沪深300与中小板指、创业板指分别上涨4.25%、5.05%和6.63%、6.17%；2019年12月27日至2020年1月23日，上证50、沪深300与中小板指、创业板指分别变动-2.83%、-0.45%和8.31%、9.06%。

北向资金全周净流入300.60亿元。从资金面来看，2月3日北向资金净流入181.89亿元，仅次于2019年11月26日MSCI扩容生效当日的214.30亿元，接着2月6日又净流入105.58亿元，全周北向资金净流入300.60亿元。为维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕和货币市场平稳运行，央行于2月3日开展3000亿元14天期、9000亿7天期逆回购操作，合计投放流动性1.2万亿元，全周货币净投放11200亿元；中国证监会正就股票质押、融券等业务研究对冲措施和工具，防范股市可能出现的杠杆风险、违约风险、踩踏风险等，以及国内超过20家基金公司宣布以自有资金申购旗下公募产品，则反映了监管层和业界对于资本市场的呵护。

医药、计算机、传媒、消费者服务和纺织服装涨幅排名前5。行业方面，上周涨幅排名前5的行业是：医药、计算机、传媒、消费者服务和纺织服装；涨幅排名后5的行业是：房地产、煤炭、钢铁、综合金融和建筑。从行业涨跌幅来看，肺炎疫情并未改变大的市场结构，计算机、传媒、电力设备及新能源等春节前强势行业延续强势，此外春节前爆炒的特斯拉指数在上周一跳空大跌后，随后3个交易日大涨13.47%，全周收涨1.74%，投资热度不减。结合概念指数来看，线上、线下行业冰火两重天，房地产、煤炭、钢铁、建筑、有色金属等受累于企业复工推迟预期且难以转至线上的行业跌幅最深。

肺炎疫情相关的口罩指数和生物疫苗指数等大幅走高。受肺炎疫情影响，本周相关主题投资非常活跃。其中，口罩指数、肺炎概念指数、超级细菌指数和抗生素指数等医疗健康相关指数分别大幅上涨40.91%、22.59%、18.70%和14.78%。肺炎疫情产生在线办公、在线教育等线上需求，云办公指数、在线教育指数引发市场热捧。

债券：上周中债新综合财富总值指数大涨0.78%，或为决胜全年关键一周

上周或为决胜债市全年收益的关键一周。债券市场同样经历了上周一（即2月3日）的一次性情绪释放，当日国债期货开盘大涨，10年期主力合约涨1.30%，5年期主力合约涨0.69%，10年期主力合约全天收涨1.37%报100.97元，创逾三年新高，银行间现券主要利率债收益率下行20bp左右。全周中债新综合财富总值指数大涨0.78%（2019年最大周涨幅仅有0.39%），是2018年4月20日以来的最大周涨幅，也是该指数自2002年创立以来的第10大周涨幅。中债新综合财富总值指数年初以来上涨1.39%，考虑到2020年利率走势可能呈现“前低后高”、相对窄幅震荡的走势，上周或许就是2020年收益最大的一周，也是决胜全年的关键一周。

上周10年期国债和国开债到期收益率分别下降19.08bps和19.09bps，短端利率下行更加显著，3个月、6个月国债到期收益率分别下降35.64bps和39.83bps，3个月、6个月国开债到期收益率分别下降34.90bps和39.85bps，1年期国开债到期收益率下降32.33bps。

短期国债期限利差缩窄，中长期期限利差基本稳定。上周，10年期国债与3个月、6个月、1年期、3年期、5年期、7年期国债的利差分别变动16.56bps、20.75bps、-6.23bps、-0.70bps、0.58bps和-1.95bps，或与流动性大量投放相关。

3年期和5年期信用利差小幅上行。上周，3年期AAA、AA+和AA级企业债与国债的信用分别扩大3.22bps、6.22bps和2.22bps，5年期AAA、AA+和AA级企业债与国债的信用分别扩大0.27bps、2.27bps和3.27bps，可能反映市场对于疫情冲击下企业信用风险上升的担忧。

货币市场与流动性监测：短期银行间市场流动性充裕

货币市场：短期银行间市场流动性充裕。截至2月7日，DR001加权平均利率为1.6924%，较前一周大幅变动-67.90bps， DR014加权平均利率为2.0119%，较前一周变动-76.14bps；不同期限的SHIBOR利率也出现了不同程度的下降，SHIBOR隔夜利率和14天利率分别大幅下降65.10bps和50.50bps，短期流动性相对比较宽松。

公开市场操作。2月3日至7日，央行流动性净投放11200亿元，其中货币投放17000亿元，逆回购到期自然回笼5800亿元。春节后第一个交易日，央行公开市场开展3000亿元14天期、9000亿7天期逆回购操作，当日1.05万亿元逆回购到期。

商品：黑色系、基本金属和原油全线下挫，贵金属跌幅相对较小

螺纹钢和铁矿石价格大幅下跌。上周，受肺炎疫情冲击影响，多个省市推迟企业开工时间，终端需求推后，螺纹钢自2019年10月下旬以来的上涨行情中止。2月3日，螺纹钢、铁矿石期货主力合约跌停，集中释放春节休市期间的市场负面影响。2月7日，螺纹钢期货主力合约收盘价报收3325元/吨，周下跌5.41%，铁矿石期货主力合约收盘价报收587元/吨，下跌10.93%。

沪铜、沪铝价格承压。上周铜铝期货价格同样受到疫情冲击带来的复工延后影响，但跌幅较螺纹钢和铁矿石要小，应与铁矿石、螺纹钢下游行业受到疫情冲击影响更大有关。2月7日，沪铜期货主力合约收盘价报收45690元/吨，下跌5.13%，沪铝期货主力合约收盘价报收13725元/吨，下跌2.83%。

原油期货价格继续下行。受疫情冲击导致中国节后复工延迟等因素影响，2月7日，布伦特原油期货收盘价报收54.50美元/桶，周下跌3.74%，WTI原油期货价格报收51.23美元/桶，周上涨0.85%，INE原油期货价格报收404.90元/桶，下跌10.36%，主要是2月3日补跌8.01%。

贵金属价格小幅下挫。上周伦敦现货黄金价格先跌后涨，周下跌1.16%，报收1570.145美元/盎司；伦敦现货白银价格震荡下行，周下跌1.84%，报收17.686美元/盎司，贵金属总体与股票等风险资产价格呈现相反走势，可能反映市场短期情绪较为乐观。

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市场进入节后复工观察期

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市场对于新冠肺炎疫情冲击事件已经初步消化，疫情仍是影响企业复工和当前市场的主导因素，后续关注焦点转为疫情发展变化和节后复工情况，未来两周将是重要观察窗口期。一是能否确认疫情特别是湖北省外疫情得到有效控制，是否能够经受节后返城高峰考验，观察指标包括新增确诊病例、新增疑似病例等。二是中国经济体系将迎来有序复工，近期国家发改委等有关部门陆续出台措施，在防疫情同时促进企业复工复产，抓紧推动重大项目，保障就业稳定，但受制于企业和职工复工意愿以及口罩等防护用品供应，节后复工不会一蹴而就，而是一个有序、渐进的过程，具体观察指标包括日均耗煤量、铁路发送旅客量等。

我们认为，在当前情况下，基于企业复工延后和降成本需要降息两大逻辑，预计长端利率仍有一定下行空间；预期疫情不会改变股市中长期趋势，当前依然是A股较好的中长期配置时点，创业板、中小板继续跑赢主板的概率较大，坚持以消费电子、半导体和新能源汽车为代表的科技板块和以创新药为代表的医药板块等贯穿全年的投资主线，A股在上周一大跌后快速反弹，短期已进入博弈、整固期，可重点关注受益于复工进度较快的行业和线上服务行业机会（如云计算、云办公等）；商品短期或将继续承压，除去需求端的共同影响以外，螺纹钢等库存压力更大的工业品，价格调整压力可能更大。

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新冠肺炎疫情发展变化导致企业复工情况不符预期；A股上市公司业绩不及预期。

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附：上周公布的重要经济金融数据和财经消息

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2月3日，国家统计局发布2019年全国规模以上工业企业利润情况：2019年全国规模以上工业企业利润下降3.3%，2019年12月规模以上工业企业利润同比降6.3%，前值5.4%。（国家统计局）

2月3日公布的1月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得51.1，小幅下滑0.4个百分点，为五个月最低。2月5日公布的1月财新中国通用服务业经营活动指数（服务业PMI）录得51.8，回落0.7个百分点，为2019年11月以来最低。（财新网）

2月6日，国务院关税税则委员会发布公告，调整对原产于美国约750亿美元进口商品的加征关税措施。自2020年2月14日13时01分起，2019年9月1日起已加征10％关税的商品，加征税率调整为5％；已加征5％关税的商品，加征税率调整为2.5％。除上述措施外，其他对美加征关税措施继续按规定执行。对美加征关税商品排除工作继续开展。（新华社）

2月7日，中国人民银行采取多项便利措施，支持金融机构在疫情防控期间发行各类金融债券以及资产支持证券、短期融资券。（中国人民银行微信公众号）

2月7日，中国人民银行副行长潘功胜在国务院联防联控机制发布会上答记者问，具体有七个要点：央行流动性供应量增价降有效稳定了市场情绪；设立3000亿元专项再贷款，精准支持疫情防控工作重点企业；股票市场和外汇市场如期正常开市，表明了中国政府坚决维护市场规则的决心和决策层的自信，也说明中国金融市场正在走向成熟；疫情影响是暂时的，中国经济高质量增长的基本面没有变化；缓解小微企业融资问题需要坚持不懈、久久为功；货币政策将平衡好支持经济增长和稳杠杆的关系；央行的工具箱是充足的，可以有效地对冲疫情的影响。（中国人民银行微信公众号）

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重要声明：

本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。