【通胀加速上行，宽松预期减弱——海通宏观周报（于博、李金柳、陈兴、宋潇、应镓娴）】

通胀加速上行，宽松预期减弱

——海通宏观周报

（于博、李金柳、陈兴、宋潇、应镓娴）

摘要

海外：美联储如期降息，日本央行下调经济预期。美联储10月议息会议宣布下调联邦基金利率25BP至1.50%-1.75%。美国10月新增非农就业人数12.8万，好于市场预期。上周四，日本央行将GDP和非食品CPI预期分别下调至0.6%和0.7%。韩国10月出口同比下降14.7%，进口同比下降14.6%，进出口增速均创16年来新低。

经济：地产销售回升。10月全国制造业PMI降至49.3%，但财新制造业PMI回升至51.7的3年新高，意味着制造业景气出现分化。9月全国规上工业企业利润同比增速降幅扩大至-5.3%，主要受工业品出厂价格降幅扩大、销售增长放缓等因素影响。10月龙头房企地产销售增速明显回升，而10月前27天乘用车批零增速降幅有所扩大。上周高炉开工率略上行至64.9%，10月六大集团发电耗煤增速回升至19.3%，工业生产继续改善。

物价：通胀加速上行。10月第四周，猪价环比上涨11%，其余肉禽、蔬菜价格均有不同程度上涨，食品价格整体上涨4.6%。预测10月CPI食品价格环比上涨2.5%，10月CPI继续回升至3.6%。10月以来国际油价企稳回升，但国内煤价和钢价稳中有降，预计10月PPI环比上涨0.1%，但由于高基数原因，10月PPI同比降幅扩大至1.5%。预计11月CPI或将升至4.5%。明年春节的CPI最高或将触及5%左右的水平。

流动性：宽松预期减弱。上周货币利率回落，其中R007均值下行至2.8%，R001均值下行至2.46%。DR007下行至2.65%，DR001下行至2.4%。上周央行暂停逆回购操作，净回笼5300亿。上周美元指数小幅回落，人民币兑美元汇率升值，在岸和离岸人民币均回升至7.04。10月宽松低于预期，而10月的货币利率均值大幅提升，R007和DR007均创下年内新高。

政策：四中全会召开。中国共产党第十九届四中全会公报提出，必须坚持社会主义基本经济制度，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，全面贯彻新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，加快建设现代化经济体系。总理主持召开国务院党组会议，强调当前要突出抓好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。中美保持通话。

1.海外：美联储如期降息，日本央行下调经济预期

1.1美联储如期降息

美联储如期降息。上周四，美联储10月议息会议宣布下调联邦基金利率25BP至1.50%-1.75%，会议声明删除了“将采取适当行动维持经济扩张”的表述，美联储主席鲍威尔记者会上表示，当前政策立场仍然适宜，暗示未来降息可能暂停。

美国10月非农好于预期。上周五，美国公布10月新增非农就业人数12.8万，好于市场预期，失业率3.6%，比前月回升0.1个百分点，非农私人企业平均时薪环比0.2%、同比3.0%，薪资增长温和。

1.2日本央行下调经济预期

日本央行下调经济预期。上周四，日本央行宣布维持-0.1%的政策利率不变，同时调整前瞻指引，删除了“维持低利率至少要到2020年春季左右”的表述，表示必要时会将利率保持在当前或更低水平。在展望中，日本央行将GDP和非食品CPI预期分别下调至0.6%和0.7%。

韩国进出口增速下滑。上周五，韩国公布10月出口同比下降14.7%，主要拖累来自半导体和石化产品，进口同比下降14.6%，较前值-5.6%大幅下滑，进出口增速均创16年来新低。同日公布的韩国10月制造业PMI略升至48.4，仍在荣枯线下。

2.国内经济：地产销售回升

2.1制造业现分化

10月制造业PMI小幅回落。19年10月全国制造业PMI为49.3%，较9月小幅回落0.5个百分点，并创下3月以来新低以及13年以来同期新低，指向制造业景气有所转弱。主要分项指标中，需求、生产双双放缓，价格回落，库存去化。分规模看，大、小型企业PMI同步转弱，仅中型企业PMI出现改善，但三者均在荣枯线下。然而，10月财新制造业PMI回升至51.7的3年新高，意味着制造业景气出现分化。

内外需同步转弱。10月新订单指数由9月的50.5%回落至49.6%，再度降至线下，创13年以来同期新低，并与年内最低点持平，指向内需有所放缓。10月新出口订单指数由9月的48.2%回落至47%，结束了自7月以来的持续回升态势，指向外需同步转弱。

生产下滑待察，就业持续改善。10月生产指数由9月的52.3%下滑至50.8%，创下13年以来同期新低和3月以来新低，是10月PMI下滑的主要拖累因素，但10月六大集团发电耗煤增速大幅回升至19.4%，与其走势明显背离，生产回落尚待观察。10月从业人员指标自9月的47%上行至47.3%，虽然仍处于13年以来同期新低，但已连续两个月出现回升，指向制造业企业用工量有所好转，就业压力边际减弱。此外，近期城镇调查失业率稳中趋缓，均意味着稳增长压力并未明显加大。

价格回落，库存去化。10月原材料购进价格指数由9月的52.2%回落至50.4%，出厂价格指数同步下行至48%，10月以来国际油价企稳回升，但国内煤价和钢价稳中有降，我们预测10月PPI环涨0.1%，同比因高基数降幅扩大至1.5%。10月原材料库存指数由9月的47.6%微降至47.4%，产成品库存指数自9月的47.1%下滑至46.7%，需求、生产双双放缓，但生产下滑较快，令库存有所去化。

2.2工业利润稳中略降

工业利润增速降幅扩大。1-9月规模以上工业企业利润总额同比增速-2.1%，较1-8月降幅扩大。3季度利润增速1.8%，较2季度降幅略收窄，其中9月当月增速降幅扩大至-5.3%，主要是受工业品出厂价格降幅扩大、销售增长放缓等因素影响。

国企依然殿后，民企继续领跑。分经济类型来看，1-9月国有及国有控股工业企业利润增速降幅扩大至-9.6%，依然殿后；私营工业企业利润增速继续回落至5.4%，继续领跑；股份制企业利润增速下滑至-1.2%；外资企业利润增速降幅收窄至-4.2%。

工业收入增速继续下滑。1-9月规模以上工业企业营业收入同比增速下滑至4.5%，其中9月当月增速继续下滑至3.1%。9月工业企业生产明显改善，但受工业品价格降幅扩大影响，收入增速延续下滑态势。剔除价格后，9月工业企业收入增速较8月回升。

工业利润率回升，依然偏低。1-9月工业企业每百元营业收入中的成本费用合计为92.99元，较1-8月下滑，同比增加0.43元。而1-9月工业企业营业收入利润率上升至5.91%，同比降低0.38个百分点。

库存增速几近归零。9月工业企业产成品存货增速继续回落至1.0%，几近归零，创4月以来新低，而9月库存收入比45.6%，仍低于去年同期，反映库存仍在去化，但去库存压力有所缓解，指向主动去库存已进入尾声。预计未来随着需求逐渐见底企稳，工业企业将转向被动去库存。

汽车电子贡献较大，钢铁成为主要拖累。1-9月41个工业大类行业中，30个行业利润总额同比增加，11个减少。1-9月，汽车制造业利润同比下降16.6%，降幅较1-8月收窄2.4个百分点；计算机通信和其他电子设备制造业利润增速由1-8月的-2.7%回升转正至1-9月的3.6%。受上述两个行业利润回暖影响，装备制造业利润增速由1-8月的-0.7%回升至1-9月的0.9%。而黑色金属冶炼和压延加工业利润增速从1-8月的-31.3%降幅扩大至1-9月的-41.8%，成为主要拖累。

分行业利润涨跌互现。1-9月各行业利润增速较1-8月涨跌互现，分上中下游看：下游消费品类行业涨少跌多，其中汽车、医药回升，食品、饮料、服装下滑；中游装备加工类行业涨少跌多，其中电子、电力上升，而通用设备、专用设备、电气机械下滑；上游原材料类行业涨多跌少，煤炭、化工、化纤、建材上升，而钢铁、有色下滑。

2.3地产销售回升

地产销售回升，汽车降幅扩大。10月四大一线城市地产销量同比增长6.6%，11个二线城市地产销量同比增长20.2%，16个三四线城市地产销量同比增长36.6%，占比最大的三四线地产销售继续改善。克尔瑞榜单数据显示10月五大、百家龙头房企销售面积增速分别升至41.3%、21.7%。10月前27天乘联会乘用车批发、零售同比增速均为-15%，较9月降幅有所扩大。

2.4工业生产改善

高炉开工回升，发电耗煤上行。上周高炉开工率回升至64.9%，虽仍低于去年同期水平，但同比降幅有所收窄。受去年同期基数明显偏低影响，10月六大集团发电耗煤增速大幅回升至19.3%，再创新高，意味着10月以来的工业经济仍在继续改善。

3.物价：通胀加速上行

3.1食品涨幅扩大

10月第四周，猪价环比上涨11%，其余肉禽、蔬菜价格均有不同程度上涨，食品价格整体上涨4.6%。

3.210月CPI继升

截止目前，10月商务部食用农产品价格和农业部农产品批发价格环比涨幅分别为4.2%和2.7%，预测10月CPI食品价格环比上涨2.5%，10月CPI继续回升至3.6%。

3.3PPI降幅扩大

10月以来国际油价企稳回升，但国内煤价和钢价稳中有降，预计10月PPI环比上涨0.1%，但由于高基数原因，10月PPI同比降幅扩大至1.5%。

3.4通胀加速上行

继9月猪价大涨之后，10月猪价继续大幅上涨，短期内CPI或将出现大幅跳升。我们预计10月CPI将升至3.6%，11月CPI或将升至4.5%。明年春节的CPI最高或将触及5%左右的水平。

4.流动性：宽松预期减弱

4.1货币利率回落

上周货币利率回落，其中R007均值下行12bp至2.8%，R001均值下行21bp至2.46%。DR007下行6bp至2.65%，DR001下行22bp至2.4%。

4.2央行大幅回笼

上周央行暂停逆回购操作，逆回购到期回笼5900亿，国库现金投放600亿，央行净回笼5300亿。

4.3汇率小幅回升

上周美元指数小幅回落，人民币兑美元汇率升值，在岸和离岸人民币均回升至7.04。

4.4宽松预期减弱

在过去的3个季度，央行在每个季度的第一个月均操作了TMLF。但是4季度的第一个月已经过去，而央行仍未再次操作TMLF。此外，在8、9两个月，1年期LPR利率均有下调，但是在10月份LPR利率维持不变。整体来看，10月宽松低于预期，而10月的货币利率均值也大幅提升，R007和DR007均创下年内新高。

5.政策：四中全会召开

四中全会召开。中国共产党第十九届中央委员会第四次全体会议公报提出，必须坚持社会主义基本经济制度，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，全面贯彻新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，加快建设现代化经济体系。要毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展，坚持按劳分配为主体、多种分配方式并存，加快完善社会主义市场经济体制，完善科技创新体制机制，建设更高水平开放型经济新体制。

做好六个稳工作。李克强主持召开国务院党组会议，强调当前要突出抓好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，保持经济运行在合理区间，推动经济社会持续健康发展，为实现“两个一百年”奋斗目标、实现中华民族伟大复兴的中国梦努力奋斗。

中美保持通话。中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方就妥善解决各自核心关切进行了认真、建设性的讨论，并取得原则共识。双方讨论了下一步磋商安排。

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