[信用扩张初期，哪些行业值得关注] 2019最值得关注的行业

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摘要

每一轮小周期的扩张，均是市场需求和政策的相互支持作用的结果。

自2010年以来，我们经历若干信用扩张的小周期，依次划分为：2011Q4-2012、2014-2015以及2016上半年。

对AAA等级信用债，上游周期性行业的信用利差收窄幅度更大。

1）2012年扩张阶段各个行业，利差收窄表现相对均衡。

2）2014-2015年由于PPP合作模式兴起，建筑材料、钢铁、有色和交运为上游板块的利差压缩明显，房地产板块利差收窄并不显著。

3）2016年则是供给侧改革阶段，上游采掘和钢铁板块在去产能的过程中，龙头集中度提升，为信用利差收窄的最大赢家。

对AA+等级信用债，周期性板块强势的特征并不显著。

1）2014年部分强周期板块利差收窄明显，例如房地产、有色、建筑装饰、钢铁、采掘等；

2）2016年为钢铁和采掘。各阶段信用利差压缩程度比AAA等级更为均匀。

1.1、 信用扩张需要需求和政策相互支持

每一轮小周期的扩张，均是市场需求和政策的相互支持作用的结果。而无论是政策逆周期调整驱动，还是企业顺周期加杠杆、扩张产能，均需要市场对需求、货币政策和信贷政策等政策的共同支持；二者缺一均不可能开启新一轮完整的信用扩张。社融规模及增速，是衡量市场整体对资金的需求，即衡量市场整体需求的指标之一。而对资金的需求相对领先基本面的其他增长指标，有一定前瞻性。

而对政策的衡量，在“四万亿”刺激后，财政政策的刺激不及货币政策使用的更为频繁。因而，我们通过降准、降息等普适性货币政策的梳理，来反映政策对信用扩张的支持。

1.2、2010年以来小周期的划分

2011Q4-2012：“微型”小周期

2011年四季度处在“四万亿”投资浪潮的余波中，全年M2增速17%以上回落至年末的13.6%。通胀冲高后回落而工业增加值也随之快速回落，形成类滞涨后的疲弱态势。

从政策角度来看，货币政策首先于2011年年末至2012年上半年，三次降准释放流动性；同时2011年中期至2012年6月和7月连续两次降息，下调贷款基准共56bp。而在政策释放利好的初期，M2同比增速筑底，同时新的信用扩张方式非标融资也逐步兴起，带动社融增速逐步回升。即使12年4月基本面数据进一步滑落，与海外希腊主权债务危机发生重叠，企业的融资需求已处在底部初步扩张的阶段。

2014-2015：货币政策与产业政策支持下的扩张

2014年和2015年为典型的债券市场牛市，但相对需求端变化，政策的调整对信用扩张的节奏更为关键。结合基本面和政策两个角度看，14年上半年市场稳增长虽是主要目标，但货币政策与基本面走势并不协同，即实体经济虽然信用扩张的需求存在，但货币政策期初并未宽松。以至于在2014年Q2央行定向降准后，可以看到社融和M2增速在2014年Q2的小幅反弹。2015年则是货币政策和产业政策多管齐下，例如房地产“330”政策共同释放对需求端和政策端的刺激。两年中均有明显信用扩张的阶段。

2016：去产能进程中，PPP项目助力信用扩张

在经历了两年债牛后，2016年政策的调控相对2015年更为谨慎，货币政策层面仅在3月末出现一次降准。同时产业政策层面则以过剩产能行业的去产能为标志，关停僵尸企业、化解负担过重的问题以去杠杆。同时，大量启动PPP项目作为新的宽信用方式，以政府资本撬动社会资本，拉动投资增长。然而由于，10月开启的金融去杠杆进程，小周期恢复维持的时间相对较短。

1.3、当前社融增速大概率于一季度企稳

在当前央行政策的引导支持下，我们认为社融增速大概率于2019年Q1企稳，因而当前处于本轮政策支持下信用扩张的启动阶段。首先，2018年12月的非标规模仍然继续缩减，但从微观层面了解，随着多数项目批复落地，连同一直以来货币政策对宽流动性的支持，市场对宽信用预期较强，表内和表外融资共同发力在数据层面将逐步得到验证。当然，由于银行早放贷、早收益的特点，一季度为一年中传统信贷增量较高的时点，但这一属于市场预期之内。而且当前政策的主要目标为支持宽信用，我们认为2019年1月信贷增量大概率超过过去两年的平均水平。

此外，本轮扩张中财政政策发力明显。当前人大常委会决定授权国务院，提前下达2019年地方政府新增一般和专向债务限额共1.39亿元；利于从需求端保障一季度基本面的企稳。因此，从以上两点来看，当前市场也处在宽信用的最初起始阶段，基本面数据并未验证，政策力度较大。

2.1、周期性行业信用利差收窄幅度大

对于信用扩张的初期，哪些行业的信用债更具备投资价值，我们选取了2010年以来各行业AAA和AA+级别的发行主体，通过衡量信用扩张阶段，其发行债券在与国债相应期限的收益率相减所得的信用利差的收窄幅度，来衡量各板块的相对配置优势。以下图表4、5中信用利差收窄的幅度，是通过计算各个行业在每个信用扩张阶段的利差高点和低点之差而得出。

从高等级信用债来看，较为明显的特征是上游周期性行业的信用利差收窄幅度更大。2012年扩张阶段各个存在信用利差数据的行业，表现相对均衡，其中电器设备较为突出。而在2014和2015年的扩张阶段，房地产板块并不是利差收窄最突出的板块；相比之下由于PPP合作模式的逐步兴起，建筑材料、钢铁、有色和交运为上游板块的利差压缩明显。2016年则是供给侧改革阶段，上游采掘和钢铁板块在去产能的过程中，龙头集中度提升，为信用利差收窄的最大赢家。

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